本文來自微信公眾號(hào)： 培風(fēng)客 ，作者：Odysseus

先從我相對(duì)熟悉的有色金屬領(lǐng)域說起，相信近一段時(shí)間不少人都能感受到，行業(yè)內(nèi)對(duì)有色板塊的觀點(diǎn)分歧正在不斷擴(kuò)大，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)這個(gè)板塊的投資熱情也明顯降溫。當(dāng)然如果只看今年3月份情緒低點(diǎn)之后的行情，沖突結(jié)束帶來的反彈是真實(shí)存在的，我這里主要討論的是跨度超過一年的整體市場(chǎng)變化。

不論是現(xiàn)貨商品市場(chǎng)還是期貨交易市場(chǎng)，都有不少數(shù)據(jù)能夠印證這個(gè)判斷。

這個(gè)趨勢(shì)其實(shí)早在去年年底我就已經(jīng)在這個(gè)公眾號(hào)反復(fù)提示了，在我看來，2022到2025年這三年商品熊市中，有色板塊和貴金屬一起跑贏了絕大多數(shù)商品品類。貴金屬跑贏并不意外，它本身就是早周期品種，而銅則有明確的結(jié)構(gòu)性行情支撐，這些內(nèi)容我之前已經(jīng)解釋過很多次，就不再重復(fù)了。所以到2026年，市場(chǎng)資金重心逐漸轉(zhuǎn)移到其他品類，其實(shí)是很正常的結(jié)果。

如果把視角落到具體細(xì)分品種上就能發(fā)現(xiàn)，不管是前幾天香港的多場(chǎng)行業(yè)討論會(huì)，還是和其他地區(qū)投資者交流，我們幾乎找不到任何一個(gè)品類，能擁有邏輯順暢、市場(chǎng)共識(shí)度高的牛市故事。

鋁品種存在短期的供需錯(cuò)配，但長(zhǎng)期來看依然有很大的擴(kuò)產(chǎn)空間；鎳的供給側(cè)爭(zhēng)議甚至已經(jīng)變成了羅生門，各方各執(zhí)一詞難有定論。市場(chǎng)幾乎一致認(rèn)同，只要當(dāng)前產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)不變，銅的下行空間不會(huì)超過10%，上行依然有足夠空間，但現(xiàn)在剛好進(jìn)入需求淡季，而且銅價(jià)的走勢(shì)又和當(dāng)前市場(chǎng)熱議的美股行情深度綁定，走勢(shì)并不明朗，其他品種的情況就更不用說了。

我認(rèn)為這種情況本質(zhì)上是兩個(gè)核心因素導(dǎo)致的：順暢的牛市行情，要么需要清晰的供需缺口邏輯支撐，要么本身價(jià)格已經(jīng)處于足夠低的位置。比如2023年年底的時(shí)候，銅的需求邏輯并不順暢，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為降息周期中銅價(jià)通常會(huì)下行，傳統(tǒng)需求也沒看到明確拐點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)銅處于低庫(kù)存狀態(tài)，價(jià)格不高，距離成本支撐位很近，所以市場(chǎng)普遍認(rèn)為逢低布局是沒有問題的選擇。再比如2024年降息周期里，貴金屬迎來了大量資金流入，還有央行持續(xù)購(gòu)金的支撐，哪怕市場(chǎng)對(duì)降息次數(shù)有分歧，核心邏輯始終是成立的。

放到現(xiàn)在來看，K型經(jīng)濟(jì)的分化已經(jīng)被市場(chǎng)完全定價(jià)了，需求景氣的品種價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成本支撐位，需求疲軟的品種大多集中在傳統(tǒng)行業(yè)，市場(chǎng)還沒找到明確的景氣拐點(diǎn)。所以總結(jié)下來，當(dāng)前市場(chǎng)普遍的心態(tài)可以概括為兩點(diǎn)：

-對(duì)于銅這類過去兩年有AI題材加持、供給側(cè)壓力突出的品種，價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)高于成本支撐，市場(chǎng)依然長(zhǎng)期看好，但投資熱情相比價(jià)格在75000-80000區(qū)間的時(shí)候已經(jīng)明顯下降。

-對(duì)于鎳這類過去長(zhǎng)期表現(xiàn)低迷的品種，近期出現(xiàn)了供給側(cè)事件，價(jià)格距離成本支撐位很近，市場(chǎng)投資熱情快速升溫，但投資者都在等待更清晰明確的供給側(cè)邏輯落地。

所以我們能看到，銅和鎳過去三年走勢(shì)反差極大，但近期都進(jìn)入了震蕩行情。

針對(duì)當(dāng)前有色板塊，我有三個(gè)核心判斷

第一，我認(rèn)為商品整體的牛市并沒有結(jié)束，目前沒有看到全球總需求見頂?shù)拿鞔_邏輯，也沒有看到中美兩國(guó)會(huì)在當(dāng)前階段主動(dòng)壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者實(shí)質(zhì)性收緊財(cái)政貨幣政策，同時(shí)也沒有看到供給側(cè)出現(xiàn)大幅放松的信號(hào)，至少短期內(nèi)這些風(fēng)險(xiǎn)都不存在。

第二，我不會(huì)把對(duì)商品的投資敞口全部集中在有色板塊當(dāng)中，今年上半年這個(gè)策略已經(jīng)被驗(yàn)證是正確的，而支撐這個(gè)策略的驅(qū)動(dòng)因素還在延續(xù)，所以未來依然可以延續(xù)這個(gè)操作。

第三，哪怕只看有色板塊，我也不會(huì)只持倉(cāng)銅，我認(rèn)為當(dāng)前銅的賠率已經(jīng)不如其他有色品種了。

關(guān)于第三點(diǎn)我可以用鎳來舉個(gè)例子，近期圍繞鎳發(fā)生的很多事件都讓我有種似曾相識(shí)的感覺，比如面對(duì)供給側(cè)擾動(dòng)，下游企業(yè)對(duì)當(dāng)前鎳價(jià)的抵觸狀態(tài)，和前段時(shí)間化工品的情況很像，也和2023-2024年的銅走勢(shì)類似：2024年夏天銅市場(chǎng)出現(xiàn)逼倉(cāng)行情的時(shí)候，下游只愿意接受80000以下的價(jià)格，但到現(xiàn)在，95000的價(jià)格也有大量投資者愿意買入，背后的原因不用過多贅述。再比如現(xiàn)在市場(chǎng)都在討論印尼政府對(duì)18000-20000美元鎳價(jià)的態(tài)度，這個(gè)問題本身確實(shí)可以討論，但這件事也讓我想起了幾年前市場(chǎng)對(duì)銅的討論：當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為2022年夏天極端事件打出的價(jià)格低點(diǎn)，已經(jīng)證明銅的成本支撐在8000美元左右，所以哪怕2023年或者2024年銅價(jià)漲到了9000美元，隨著時(shí)間推移，產(chǎn)業(yè)套保的熱情也會(huì)慢慢降下來。

當(dāng)然這兩個(gè)品種也有區(qū)別，銅當(dāng)時(shí)下游經(jīng)歷了需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，還有關(guān)稅帶來的囤貨需求，而鎳的下游主要是不銹鋼、新能源電池，目前還沒有形成明確的景氣敘事，而且供給側(cè)的問題更多來自政策變動(dòng)，不是產(chǎn)業(yè)自身的邏輯變化。但我依然認(rèn)為鎳是一個(gè)值得關(guān)注的品種，不銹鋼對(duì)應(yīng)地產(chǎn)鏈、加上電池需求、印尼政策變動(dòng)這三個(gè)因素，雖然不確定性很高，但存在預(yù)期共振向上的可能性，值得投入精力研究，潛在回報(bào)也配得上研究成本。

轉(zhuǎn)向宏觀層面來看，當(dāng)前宏觀市場(chǎng)其實(shí)只需要回答兩個(gè)核心問題

第一個(gè)問題：當(dāng)前宏觀層面有沒有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)？現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)層面的因素比宏觀周期更重要，往細(xì)了說，AI對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)超過了CPI、就業(yè)率這類傳統(tǒng)宏觀指標(biāo)；往大了說，中美競(jìng)爭(zhēng)比拼的核心是科技和硬實(shí)力，不再是簡(jiǎn)單的GDP增速對(duì)比。所以宏觀對(duì)市場(chǎng)的影響，也在過去兩年發(fā)生了變化：從過去追逐宏觀景氣敘事，變成了只關(guān)注是否存在宏觀風(fēng)險(xiǎn)，沒有風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)額外定價(jià)，只有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候才會(huì)重新調(diào)整預(yù)期。

在這里我多提一句，可能因?yàn)槲冶救艘恢标P(guān)注宏觀研究，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我，往往就是在宏觀看起來不重要的時(shí)候，反而容易跑出超出市場(chǎng)預(yù)期的突發(fā)行情。比如2019年四季度市場(chǎng)一致認(rèn)為2020年不會(huì)降息，結(jié)果疫情打破了所有預(yù)期；再比如2025年一季度美國(guó)“例外論”行情就遇到了突發(fā)地緣事件，完全打破了市場(chǎng)原有預(yù)期。

第二個(gè)問題：如何看待當(dāng)前的K型經(jīng)濟(jì)分化？過去幾年AI板塊跑贏了所有行業(yè)，這種分化會(huì)不會(huì)一直持續(xù)下去？

這個(gè)問題的答案，其實(shí)完全取決于你對(duì)AI產(chǎn)業(yè)滲透深度的判斷：支持K型分化持續(xù)的觀點(diǎn)認(rèn)為，人類產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史就是這樣，一個(gè)新技術(shù)從突破到帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，本來就需要很長(zhǎng)時(shí)間，比如2012年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)突破，到2016-2017年才帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中間間隔了好幾年。反對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)的一方，也能拿出很多數(shù)據(jù)支撐自己的判斷。

我個(gè)人的看法和對(duì)有色板塊的判斷一致，我更傾向于分散投資，多布局不同方向的科技賽道，而不是把所有籌碼都押在AI這一個(gè)方向上。我認(rèn)為，只要是中美兩國(guó)產(chǎn)業(yè)政策支持、同時(shí)獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可的科技方向，都有跑出行情的機(jī)會(huì)。

關(guān)于宏觀風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為當(dāng)前確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)屬于需要買對(duì)沖保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)，不是可以全面看空的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)用凱文沃什的觀點(diǎn)來解釋最合適。

全面看空的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就像2022年，市場(chǎng)判斷美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)持續(xù)加息，當(dāng)時(shí)敏銳的投資者從聯(lián)儲(chǔ)主席表態(tài)里讀出了美聯(lián)儲(chǔ)把遏制通脹放在第一位的決心，從而提前對(duì)全面收緊做定價(jià)，這是政策主動(dòng)收緊帶來的系統(tǒng)性下行風(fēng)險(xiǎn)。而需要買保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)，類似于2019年鮑威爾表態(tài)稱已經(jīng)和商業(yè)銀行溝通好了市場(chǎng)合意的儲(chǔ)備金規(guī)模，但最后實(shí)際情況和表態(tài)完全不符，屬于政策意圖落地出錯(cuò)帶來的意外波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

我認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)更接近第二種情況，凱文沃什確實(shí)想要做出改變，這一點(diǎn)毫無疑問，而這些改變帶來波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，也是大概率事件，但他能不能在2026年說服美國(guó)民眾，接受失業(yè)率升高、經(jīng)濟(jì)下行的代價(jià)，我認(rèn)為基本上是不可能的。

至于油價(jià)、私人信貸、當(dāng)前市場(chǎng)短期情緒過熱，甚至新的病毒這些問題，我認(rèn)為這些都是邊緣因素，不會(huì)改變我剛才得出的核心結(jié)論。

最后做個(gè)總結(jié)，如果把股票分成金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)、穩(wěn)定五個(gè)大類別，我認(rèn)為中美競(jìng)爭(zhēng)的主旋律不會(huì)是比拼哪家銀行更強(qiáng)，或者哪家的水電站運(yùn)營(yíng)更好，所以穩(wěn)定板塊和金融板塊不會(huì)是未來行情的主線。

消費(fèi)的周期性拐點(diǎn)，需要等到經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，或者CPI開始企穩(wěn)上行才會(huì)出現(xiàn)，這個(gè)可能性是存在的，但目前還沒有看到信號(hào)。其實(shí)消費(fèi)也存在結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)的可能性，如果參考冷戰(zhàn)的歷史，未來如果中美競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入到類似70年代雙方都疲于應(yīng)對(duì)的階段，轉(zhuǎn)入休戰(zhàn)狀態(tài)，那么國(guó)家資源可能會(huì)從企業(yè)、政府部門向居民部門轉(zhuǎn)移，到時(shí)候消費(fèi)會(huì)迎來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但這個(gè)情景目前也沒有看到跡象。

成長(zhǎng)和周期是當(dāng)前我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策支持力度最大、機(jī)會(huì)也最明確的方向，也是這篇文章討論的核心?？萍碱I(lǐng)域我并不算是專家，所以我選擇分散布局，而且中美科技博弈本來就是多維度展開的，我和不少研究太空、核聚變領(lǐng)域的從業(yè)者交流過，這些領(lǐng)域同樣有非常大的想象空間，都是足以改變?nèi)祟惏l(fā)展進(jìn)程的科技方向。而在我更熟悉的資源品領(lǐng)域，市場(chǎng)確實(shí)已經(jīng)開始把目光投向更多品種，不再集中持倉(cāng)貴金屬和銅了。

考慮到當(dāng)前確實(shí)存在一定的宏觀不確定性，比如當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)到100美元，美聯(lián)儲(chǔ)更換新主席，下半年美國(guó)還有中期選舉，分散布局能給我更多安全感，當(dāng)然分散也會(huì)有代價(jià)，如果AI繼續(xù)維持一枝獨(dú)秀的行情，分散會(huì)損失一部分超額收益，但我認(rèn)為這個(gè)代價(jià)是可以接受的。