本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君

BOSS直聘(BZ.US)今年一季度業(yè)績整體符合市場預(yù)期，表現(xiàn)平穩(wěn)；利潤端靠著壓縮管理費用，小幅超出了市場預(yù)期。經(jīng)歷過高速增長階段后，受大環(huán)境變化影響，收入端已經(jīng)很難回到曾經(jīng)的高增速；在海外市場拓展打開新局面之前，短期來看BOSS直聘能自主把控的增長空間，主要來自持續(xù)釋放經(jīng)營杠桿。

具體來看業(yè)績表現(xiàn)：

1. 多重因素導(dǎo)致流水增速放緩：一季度平臺Billings同比增長10%，落在公司給出的指引區(qū)間內(nèi)，增速相比上一季度有所回落。除了整體大環(huán)境的影響外，還有去年基數(shù)抬升、今年春節(jié)時間偏晚且假期更長，導(dǎo)致企業(yè)招聘需求延后釋放等因素。從Sensor Tower統(tǒng)計的流水增長趨勢來看，春節(jié)返工后平臺流水已經(jīng)迎來快速反彈。

2. 二季度收入指引符合預(yù)期：公司給出的二季度收入指引隱含增速在13%~15%區(qū)間，增速環(huán)比一季度有所提升，符合市場預(yù)期，也對應(yīng)了春節(jié)返工后延后需求的確認(rèn)。如果把一二季度的增速合并看，今年上半年整體增速為11%，和去年同期基本持平。雖然增速沒有下滑，但去年上半年的基數(shù)并不高，所以這個增速只能算作平穩(wěn)表現(xiàn)。

3. B端客戶數(shù)量持續(xù)增長：當(dāng)前平臺流水增長主要來自付費客戶的穩(wěn)定凈增長。一季度付費企業(yè)客戶環(huán)比凈增30萬，總數(shù)達到710萬，繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高。測算下來，單客平均付費和去年同期基本持平；結(jié)合Sensor Tower跟蹤的iOS端一季度流水?dāng)?shù)據(jù)來看，iOS端14%的增速高于整體流水增速，且截至二季度目前，整體流水增速已經(jīng)達到29%，進一步提速，因此可以判斷當(dāng)前增長主要由中小企業(yè)的招聘需求拉動。

4、C端月活增長明顯放緩：一季度平臺整體月活達到6090萬，環(huán)比凈增290萬，增長表現(xiàn)弱于往年同期，增速明顯放緩。海豚君認(rèn)為，短期增速放緩和春節(jié)時間因素有關(guān)，但從中長期趨勢來看，意味著原本的核心用戶白領(lǐng)群體滲透率已經(jīng)接近階段性頂部，而新拓展的藍領(lǐng)群體市場，需要和抖音、快手這類擁有流量優(yōu)勢、技術(shù)也領(lǐng)先的綜合平臺競爭，同時還要和傳統(tǒng)線下招工渠道搶奪用戶。

根據(jù)QM的數(shù)據(jù)，BOSS直聘在招聘垂直領(lǐng)域依然占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢，MAU大幅領(lǐng)先同行，用戶總時長占比已經(jīng)提升到60%以上。

5、持續(xù)釋放經(jīng)營杠桿：一季度核心經(jīng)營利潤為6.2億元，小幅超出市場預(yù)期，利潤率為30%，環(huán)比下降4個百分點、同比提升7.5個百分點，利潤超預(yù)期主要來自管理費用的壓縮。

目前來看，公司維持業(yè)績增長最直接的方式還是壓縮成本瘦身。本身研發(fā)費用規(guī)模不大，銷售管理費用收縮對利潤的正向影響更明顯。不過今年需要支出世界杯聯(lián)合贊助費約2億元人民幣，而且去年銷售費用已經(jīng)完成了一輪壓縮，因此短期能自主收縮調(diào)整的主要就是管理費用。

6. 股東回報表現(xiàn)平平：上一季度管理層提升了回購規(guī)模，把原本2025年9月公布的2年2.5億美元回購計劃，額度提升到4億美元，同時承諾從2026年開始，會把經(jīng)調(diào)整后凈利潤的50%用于股東回報，包含回購和分紅。

按照市場以及頭部機構(gòu)的預(yù)測，2026年BOSS直聘經(jīng)調(diào)整凈利潤約為38億元，意味著公司將拿出近20億元，約合2.8億美元用于分紅和回購，對應(yīng)目前68億美元的市值，股東回報率約為4%，只能算作中規(guī)中矩，不算突出。

7.核心業(yè)績指標(biāo)與市場一致預(yù)期對比

海豚君觀點

當(dāng)前招聘市場環(huán)境比較復(fù)雜，一方面消費需求還在反復(fù)磨底，另一方面技術(shù)白領(lǐng)受到AI行業(yè)變革影響，進一步加劇了勞動力市場供需不平衡的問題。雖然存在藍領(lǐng)用戶線上化滲透提升、BOSS直聘持續(xù)搶奪市場份額的趨勢，但中小企業(yè)的招聘需求波動更大，付費穩(wěn)定性不足，具體體現(xiàn)為平臺線上付費流水增長較強，但大型企業(yè)的年度框架招聘需求反而可能收縮。

因此收入端的增長想象空間，更多來自新市場的擴張。目前BOSS直聘在香港地區(qū)的拓展比較順利，旗下平臺OfferToday的日活已經(jīng)排在香港主流招聘平臺第一位，月活也來到第二位，按照當(dāng)前增長趨勢，很快就能追上頭部平臺JobsDB。

但香港市場規(guī)模有限，因此在更大范圍的海外拓展成型之前，公司維持業(yè)績增長最直接的方式還是壓縮成本瘦身，這也是過去一年多，BOSS直聘應(yīng)對增長提前放緩的核心戰(zhàn)略。今年多出了世界杯贊助費用，還有更多AI以及新產(chǎn)品的研發(fā)投入，但管理層依然指引今年經(jīng)調(diào)整后的經(jīng)營利潤率仍會提升，只是提升幅度會比去年小，去年經(jīng)營利潤率提升了9個百分點。

假設(shè)今年收入增長11%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率從40.8%提升1個百分點，預(yù)計全年凈利潤增速可以達到13%。按照15%的稅率計算，當(dāng)前68億美元市值對應(yīng)2026年稅后凈利潤的市盈率為14倍，估值基本和當(dāng)前增速匹配，曾經(jīng)垂直招聘龍頭的估值溢價已經(jīng)基本不存在了。

更詳細的價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

以下為詳細解讀

1.用戶端：規(guī)模擴張放緩，垂直領(lǐng)域份額持續(xù)提升

一季度Boss直聘月活凈增加290萬，達到6090萬，增速明顯放緩。海豚君認(rèn)為，短期增長放緩可能還是和春節(jié)時間錯位有關(guān)，但從中長期趨勢來看，原先核心的白領(lǐng)用戶群體滲透率已經(jīng)接近階段性頂部，新拓展的藍領(lǐng)用戶市場需要和抖音、快手這類流量優(yōu)勢明顯的綜合平臺，以及傳統(tǒng)線下招工渠道競爭，壓力不小。

根據(jù)QM數(shù)據(jù)，BOSS直聘在招聘垂直行業(yè)依然占據(jù)絕對規(guī)模優(yōu)勢，MAU遠超同行，用戶總時長份額已經(jīng)提升到60%以上。

2、企業(yè)端流水持續(xù)回暖

一季度公司總收入為20.7億元，同比增長7.6%。其中To B端網(wǎng)絡(luò)招聘服務(wù)收入20.6億元，同比增長8.2%；其他收入1101萬元，同比下滑50%，這主要是因為平臺對C端求職者的增值服務(wù)做了優(yōu)化，通過增加免費服務(wù)來維持平臺生態(tài)粘性，因此從實際業(yè)務(wù)來看，企業(yè)端招聘收入其實小幅超出市場預(yù)期。

管理層給出的二季度總營收指引在23.8~24.2億元區(qū)間，對應(yīng)同比增速13%~15%，也體現(xiàn)出春節(jié)錯位后延后招聘需求的確認(rèn)。

（1）增長結(jié)構(gòu)：中小企業(yè)拉動流水增長

一季度BOSS直聘付費企業(yè)賬戶數(shù)達到710萬，環(huán)比增加30萬，測算得到的平均企業(yè)付費金額和去年同期持平，這個結(jié)構(gòu)也能說明當(dāng)前增長更多是由中小企業(yè)拉動。

一季度經(jīng)測算流水增速為9.7%，符合公司指引。Sensor Tower的數(shù)據(jù)顯示，BOSS直聘iOS端一季度流水同比增長14%，截止到目前二季度流水已經(jīng)加速到29%，增速波動較大主要是受春節(jié)假期延長、時間錯位的影響。

（2）行業(yè)層面：整體仍有壓力，細分領(lǐng)域表現(xiàn)分化

從多個勞動力市場指標(biāo)來看，今年年初就業(yè)市場整體活力比去年偏弱，體現(xiàn)為失業(yè)率上升、新增就業(yè)人數(shù)同比下滑、居民失業(yè)預(yù)期抬升。但勞動力供需在不同行業(yè)存在錯位，尤其是AI等新興行業(yè)、藍領(lǐng)制造業(yè)有新的增長，整體企業(yè)招聘需求，按照中信自行采集的招聘帖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，口徑不包含BOSS直聘，和去年相比還是有小幅增長。

3、持續(xù)優(yōu)化壓縮費用

一季度BOSS直聘毛利率穩(wěn)定在85.6%，和去年同期相比提升2個百分點。核心主業(yè)經(jīng)營利潤，計算口徑為收入減去成本、銷售費用、研發(fā)費用、行政費用，實現(xiàn)6.2億元小幅超出預(yù)期，利潤率30%，和去年的22.5%相比大幅優(yōu)化7.5個百分點。

費用優(yōu)化主要來自管理費用，SBC費用同比下滑24%，占收入比重為9.2%，已經(jīng)下滑到成熟企業(yè)的水平。最終剔除股權(quán)激勵后的Non-GAAP經(jīng)營利潤為8億元，利潤率39.4%，受季節(jié)性影響環(huán)比下滑4個百分點。