本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 芯世相 ，作者：三分淺土

熬過(guò)低谷期，2025年全球芯片市場(chǎng)終于迎來(lái)了回暖行情。

根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織WSTS公開(kāi)數(shù)據(jù)，2025年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額達(dá)到7956億美元，同比漲幅達(dá)到26.2%，是行業(yè)近年來(lái)增速最強(qiáng)勁的年份之一。其中邏輯芯片銷(xiāo)售額同比上漲38.8%，存儲(chǔ)芯片漲幅更是達(dá)到39%，兩大品類(lèi)共同拉動(dòng)了全行業(yè)的增量增長(zhǎng)。

對(duì)芯片分銷(xiāo)行業(yè)來(lái)說(shuō)，2025年的行情較前兩年的行業(yè)低谷已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，雖然行業(yè)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇，但不少細(xì)分賽道已經(jīng)冒出了火熱行情。

本次我們整理了14家A股上市芯片分銷(xiāo)商的2025年年報(bào)，最直觀的感受就是：2025年確實(shí)是行業(yè)的豐收年，但頭部尾部的分化已經(jīng)十分明顯。14家企業(yè)全部實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收正增長(zhǎng)，其中有4家的凈利潤(rùn)同比漲幅超過(guò)100%，但同時(shí)也有8家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，出現(xiàn)了“營(yíng)收、利潤(rùn)雙漲，但現(xiàn)金沒(méi)有落袋”的特殊情況。

接下來(lái)我們就從年報(bào)數(shù)據(jù)出發(fā)，看看這14家上市分銷(xiāo)商中，哪家營(yíng)收利潤(rùn)規(guī)模最高，哪家盈利能力最強(qiáng)？對(duì)分銷(xiāo)商至關(guān)重要的現(xiàn)金流表現(xiàn)如何？2025年分銷(xiāo)商們的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯是什么，又為什么會(huì)出現(xiàn)如此明顯的行業(yè)分化？

01

核心數(shù)據(jù)盤(pán)點(diǎn)

哪家企業(yè)賺得最多？

我們先從營(yíng)收、凈利潤(rùn)這兩個(gè)最核心的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)看。

表1：14家芯片分銷(xiāo)商2025年?duì)I收與凈利潤(rùn)

營(yíng)收規(guī)模方面，中電港以655.25億元的成績(jī)穩(wěn)坐行業(yè)第一，也是14家企業(yè)中唯一一家營(yíng)收突破600億大關(guān)的企業(yè)。香農(nóng)芯創(chuàng)以352.51億元排在第二，隨后是豪威集團(tuán)的288.55億元、深圳華強(qiáng)的249.09億元，剩下的10家企業(yè)營(yíng)收規(guī)模都在百億以下。

不過(guò)需要說(shuō)明的是，豪威集團(tuán)2025年總營(yíng)收中，圖像傳感器解決方案業(yè)務(wù)占比達(dá)到73.73%，半導(dǎo)體代理分銷(xiāo)業(yè)務(wù)僅占17.02%，對(duì)應(yīng)營(yíng)收約49億元，規(guī)模介于英唐智控和盈方微之間，并不是傳統(tǒng)意義上的純芯片分銷(xiāo)企業(yè)。

營(yíng)收增速方面，雅創(chuàng)電子以83.16%的同比漲幅領(lǐng)跑全行業(yè)，隨后是火炬電子（+47.09%）、香農(nóng)芯創(chuàng)（+45.24%）、中電港（+34.72%）、商絡(luò)電子（+30.59%），14家企業(yè)全部實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，沒(méi)有一家掉隊(duì)。

凈利潤(rùn)方面，整體行情向好，但仍有少數(shù)企業(yè)沒(méi)能跟上增長(zhǎng)節(jié)奏。商絡(luò)電子凈利潤(rùn)同比暴漲327.78%，從2024年的0.71億元增長(zhǎng)到2025年的3.03億元，是14家企業(yè)中凈利潤(rùn)增幅最大的企業(yè)。此外好上好（+152.79%）、深圳華強(qiáng)（+117.38%）、香農(nóng)芯創(chuàng)（+106.23%）也都實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)翻倍。另一邊，英唐智控凈利潤(rùn)同比下滑56.18%，太龍股份下滑21.97%，盈方微更是已經(jīng)連續(xù)三年處于虧損狀態(tài)。

從數(shù)據(jù)能看出，營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速并不是完全同步的。最典型的兩個(gè)案例是雅創(chuàng)電子和英唐智控：雅創(chuàng)電子營(yíng)收漲幅高達(dá)83.16%，但凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了1.69%；英唐智控營(yíng)收增長(zhǎng)4.48%，但凈利潤(rùn)反而下滑超過(guò)一半。反過(guò)來(lái)也有營(yíng)收漲幅不大，但凈利潤(rùn)暴漲的案例，比如深圳華強(qiáng)營(yíng)收僅增長(zhǎng)13.46%，凈利潤(rùn)漲幅卻達(dá)到117.38%；好上好營(yíng)收增長(zhǎng)15.72%，凈利潤(rùn)漲幅達(dá)到152.79%。

哪家企業(yè)最會(huì)賺錢(qián)？

營(yíng)收的規(guī)模和增速只能看出企業(yè)的盤(pán)子大小、增長(zhǎng)快慢，要判斷一家企業(yè)的盈利能力，還要看毛利率這項(xiàng)核心指標(biāo)。

表2：14家分銷(xiāo)商毛利率

14家企業(yè)的綜合毛利率差距非常大，最高的豪威集團(tuán)達(dá)到30.59%，最低的中電港僅3.24%，兩者相差接近10倍。

毛利率排名前兩位的是豪威集團(tuán)（30.59%）和火炬電子（27.13%），把這兩家企業(yè)剔除后，剩下的12家企業(yè)中，有8家毛利率在7%-16%區(qū)間，好上好（4.68%）、香農(nóng)芯創(chuàng)（3.97%）、盈方微（3.34%）、中電港（3.24%）的毛利率都在5%以下。

值得注意的是，香農(nóng)芯創(chuàng)和中電港是14家企業(yè)中營(yíng)收規(guī)模最大的兩家，但毛利率都僅在3%出頭。

芯片分銷(xiāo)商的現(xiàn)金流表現(xiàn)怎么樣？

最后我們來(lái)看對(duì)芯片分銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)至關(guān)重要的一項(xiàng)數(shù)據(jù)：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

這項(xiàng)數(shù)據(jù)反映的是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際的現(xiàn)金凈流入或者凈流出情況。對(duì)分銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，一方面需要提前向上游原廠備貨付款，另一方面下游客戶(hù)又普遍存在賬期，因此“賬面盈利”和“實(shí)際拿到現(xiàn)金”之間往往存在不小的差距。

表3：14家分銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

14家分銷(xiāo)商的現(xiàn)金流表現(xiàn)分化非常明顯：僅有6家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，剩下8家全部為負(fù)。

現(xiàn)金流為正的企業(yè)中，豪威集團(tuán)（+41.20億元）和香農(nóng)芯創(chuàng)（+14.38億元）的規(guī)模遠(yuǎn)超其他企業(yè)，量級(jí)明顯不在同一層級(jí)。剩下的盈方微（+1.41億元）、潤(rùn)欣科技（+0.78億元）、太龍股份（+0.24億元）、英唐智控（+0.09億元）雖然現(xiàn)金流為正，但金額都很小。

在現(xiàn)金流為負(fù)的8家企業(yè)中，基本呈現(xiàn)出規(guī)模越大、現(xiàn)金凈流出越多的特點(diǎn)：中電港凈流出11.84億元、商絡(luò)電子凈流出11.09億元、深圳華強(qiáng)凈流出9.90億元，這三家是現(xiàn)金流失血最嚴(yán)重的企業(yè)。隨后是好上好（-3.96億元）、雅創(chuàng)電子（-2.84億元）、火炬電子（-2.35億元）、云漢芯城（-2.12億元）、力源信息（-0.91億元）。

也就是說(shuō)對(duì)不少芯片分銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，2025年確實(shí)營(yíng)收漲了、利潤(rùn)也漲了，但實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金并沒(méi)有全部收回到企業(yè)賬戶(hù)中。

02

深度拆解：業(yè)績(jī)分化背后的邏輯

分銷(xiāo)商們究竟靠什么賺錢(qián)？

整理完14份年報(bào)我們就能發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的一批芯片分銷(xiāo)商有一個(gè)共同特點(diǎn)：都抓住了下游某個(gè)高景氣賽道的紅利，其中最突出的就是存儲(chǔ)和AI兩大方向。

存儲(chǔ)方向受益最明顯的是香農(nóng)芯創(chuàng)和中電港。作為SK海力士在國(guó)內(nèi)的核心代理商，香農(nóng)芯創(chuàng)在年報(bào)中明確表示：“受益于存儲(chǔ)市場(chǎng)需求以及價(jià)格的上漲，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入352.51億元，同比增加45.24%?！敝须姼?025年存儲(chǔ)器業(yè)務(wù)收入達(dá)到251.50億元，同比增長(zhǎng)21.58%，也提到企業(yè)搶抓了GPU、存儲(chǔ)等需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的機(jī)遇，最終實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)。

AI方向最有代表性的是雅創(chuàng)電子。雅創(chuàng)電子的AI相關(guān)業(yè)務(wù)（包含存儲(chǔ)）2025年收入達(dá)到9.36億元，同比暴漲1805.52%。年報(bào)中也提到，公司已經(jīng)把核心資源向AI服務(wù)器、人形機(jī)器人等高成長(zhǎng)性領(lǐng)域傾斜，已經(jīng)相繼拿下國(guó)內(nèi)領(lǐng)先存儲(chǔ)廠商、光模塊DSP、硅光芯片PIC、高速SerDes、AI服務(wù)器Retimer等多條關(guān)鍵產(chǎn)品的代理權(quán)。

除此之外，好上好把汽車(chē)電子、工業(yè)能源、機(jī)器人列為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心來(lái)源，火炬電子則提到自產(chǎn)元器件業(yè)務(wù)的訂單交付較上年同期大幅增加。

為什么不同企業(yè)的毛利率差距這么大？

毛利率的高低主要由企業(yè)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定，代理的產(chǎn)品線(xiàn)、客戶(hù)結(jié)構(gòu)、有沒(méi)有增值服務(wù)和自研業(yè)務(wù)，都會(huì)直接影響企業(yè)的毛利空間。

比如毛利率最高的豪威集團(tuán)和火炬電子，兩家企業(yè)有一個(gè)共同點(diǎn)：都不是純芯片分銷(xiāo)企業(yè)，綜合毛利率之所以高，是因?yàn)樽杂凶援a(chǎn)/設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)拉高了整體水平。單看分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，豪威集團(tuán)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比例為17.02%，毛利率為7.85%；火炬電子分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比61.43%，毛利率為10.12%。

把這兩家非純分銷(xiāo)的企業(yè)剔除后，剩下的企業(yè)中有幾家在年報(bào)中明確說(shuō)明了毛利率變動(dòng)的原因：

毛利率提升的企業(yè)：

商絡(luò)電子（綜合毛利率13.38%，同比提升1.60個(gè)百分點(diǎn)）：年報(bào)中將毛利率提升歸功于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，AI產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)電子、機(jī)器人等高毛利產(chǎn)品的貢獻(xiàn)占比提升，同時(shí)公司主動(dòng)元器件銷(xiāo)售占比從原來(lái)的被動(dòng)元器件為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)占比六成的格局，進(jìn)一步拉動(dòng)了毛利。

好上好（綜合毛利率4.68%，同比提升0.48個(gè)百分點(diǎn)）：分銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率從4.03%提升到4.48%，原因是公司前期在汽車(chē)電子、工業(yè)能源及機(jī)器人領(lǐng)域的重點(diǎn)布局進(jìn)入收獲期，這三類(lèi)毛利相對(duì)較高的業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)了整體毛利率上升。

毛利率下滑的企業(yè)：

雅創(chuàng)電子（綜合毛利率12.77%，同比下降5.11個(gè)百分點(diǎn)）：年報(bào)僅提及“主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致”，但能看到企業(yè)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)93.08%，但分銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率不高，低毛利業(yè)務(wù)占比上升拉低了整體毛利率。

英唐智控（綜合毛利率7.55%，同比下降0.68個(gè)百分點(diǎn)）：雖然存儲(chǔ)芯片價(jià)格大幅上漲，但受到供需格局變化帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等多重因素影響，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)產(chǎn)品整體毛利率為6.02%，較上年同期下降0.59%。

整體來(lái)看，毛利率上漲都是高毛利產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)的結(jié)果；毛利率下滑，要么是低毛利分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大，要么是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)擠壓了利潤(rùn)空間。

為什么超過(guò)一半的企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)？

14家企業(yè)中有8家經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，失血最多的中電港、商絡(luò)電子、深圳華強(qiáng)凈流出都在10億左右。

翻看年報(bào)就能發(fā)現(xiàn)，這8家企業(yè)中不少都專(zhuān)門(mén)解釋了現(xiàn)金流變動(dòng)的原因，關(guān)鍵詞高度集中在三個(gè)：采購(gòu)付款增加、下游回款有賬期、為搶行情增加存貨備貨。

中電港的解釋最有代表性：“公司電子元器件授權(quán)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，相應(yīng)采購(gòu)付款支出有所增加，且下游銷(xiāo)售訂單回款存在一定賬期，部分報(bào)告期末形成的銷(xiāo)售尚未完成回款?！鄙探j(luò)電子、好上好等企業(yè)也提到了類(lèi)似的原因。

這些原因背后指向同一個(gè)核心問(wèn)題：業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張階段，采購(gòu)付款需要提前支出，但是下游回款需要等待賬期，現(xiàn)金缺口由此產(chǎn)生。

反過(guò)來(lái)，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異的香農(nóng)芯創(chuàng)（+14.38億元）也能驗(yàn)證這個(gè)邏輯。香農(nóng)芯創(chuàng)在年報(bào)中解釋?zhuān)F(xiàn)金流改善來(lái)自三個(gè)方面：客戶(hù)回款速度加快、向上游爭(zhēng)取到了更多賬期采購(gòu)，使得應(yīng)付項(xiàng)目的增加大于應(yīng)收項(xiàng)目的增加；同時(shí)存貨消化速度加快，庫(kù)存余額較年初有所下降。換句話(huà)說(shuō)，香農(nóng)芯創(chuàng)同時(shí)受益于賬期結(jié)構(gòu)優(yōu)化和去庫(kù)存，兩者共同推動(dòng)了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。

現(xiàn)金流的正負(fù)，本質(zhì)上反映的是企業(yè)在整個(gè)芯片產(chǎn)業(yè)鏈中對(duì)上下游的議價(jià)能力：能不能拿到上游原廠更長(zhǎng)的賬期，能不能壓縮下游客戶(hù)的回款賬期，直接決定了現(xiàn)金流的健康程度。而業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度越快的企業(yè)，在這方面承受的壓力也就越大。

03

結(jié)語(yǔ)

芯片分銷(xiāo)行業(yè)的2025年，行情回暖是事實(shí)，但行業(yè)兩極分化也是不爭(zhēng)的事實(shí)。同樣面對(duì)行業(yè)向上的景氣周期，有的企業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙翻倍，吃到了AI和存儲(chǔ)的紅利；有的企業(yè)雖然營(yíng)收增長(zhǎng)，但利潤(rùn)沒(méi)能跟上腳步，甚至還有企業(yè)仍然處于持續(xù)虧損的狀態(tài)。2026年芯片分銷(xiāo)行業(yè)會(huì)走向何方，我們也會(huì)繼續(xù)觀察。