本文來自微信公眾號： 醫(yī)曜 ，作者：李藥師

2025年，科倫藥業(yè)交出了一份成立三十年來罕見的業(yè)績答卷：全年營業(yè)總收入185.13億元，同比下滑15.13%；歸母凈利潤17.02億元，同比大幅下降42.03%。

同一集團下，控股子公司川寧生物歸母凈利潤同比下滑45.08%近乎腰斬；H股上市的創(chuàng)新藥平臺科倫博泰雖然營收同比增長6.5%至20.58億元，凈虧損卻進一步擴大到3.82億元。

圖：科倫系三家主體2025年核心經營業(yè)績對比

三家核心企業(yè)三份年報，凈利潤全線下滑，資本市場直接給出判斷：科倫的三架增長馬車同時進入了減速區(qū)間。

但要讀懂這份業(yè)績，不能只看單一年份的數(shù)字，需要拉長時間維度來看?？苽惏l(fā)展近三十年的故事，本質上是創(chuàng)始人劉革新用三種不同的路徑，回答同一個問題：一家靠大輸液起家的傳統(tǒng)藥企，到底怎樣才能突破增長天花板，走得更遠更穩(wěn)。2025年的這份集體業(yè)績下滑，其實是這三條發(fā)展路徑同時迎來了一次壓力測試。

01

三十年三次轉型跨越

1996年初，44歲的劉革新辭掉了中美合資企業(yè)總經理的職務，在成都新都接手一座廢棄膠囊廠完成GMP改造，創(chuàng)辦了四川科倫大藥廠。

科倫的第一次跨越，就是把大輸液這一個單品做到了行業(yè)極致。當時的策略很直接：走薄利多銷的路線，以比市場均價低五分之一左右的價格搶占市場。1999年，科倫在成都建成了當時全國規(guī)模最大的大輸液生產基地，單廠年產量就達到了億瓶級別。到2010年6月在深交所上市的時候，科倫已經坐穩(wěn)了國內大輸液行業(yè)的頭把交椅，市場份額長期穩(wěn)定在40%左右。

但劉革新很清楚，只靠一瓶輸液撐不起一家百年企業(yè)。就在上市同年，他把目光投向了產業(yè)鏈上游，在新疆伊犁投資建設抗生素中間體生產基地，這就是后來分拆上市的川寧生物，川寧生物在2023年成功登陸A股。

科倫的第二次跨越，是押注創(chuàng)新藥賽道。2016年，專注抗體偶聯(lián)藥物（ADC）自主研發(fā)的科倫博泰在成都成立，2023年7月科倫博泰在港交所上市，72歲的劉革新拿到了自己的第三個IPO。

到這里，科倫“三駕馬車”的業(yè)務格局正式成型：大輸液是穩(wěn)定營收的根基，川寧生物是向產業(yè)鏈上游延伸的布局，科倫博泰則是賭未來的創(chuàng)新藥平臺。這套架構的底層邏輯，就是劉革新反復提及的“三發(fā)驅動、創(chuàng)新增長”戰(zhàn)略。

一個值得關注的行業(yè)信號：科倫藥業(yè)2025年年報顯示，非輸液藥品收入達到88.67億元，占總營收的比重上升到47.90%，首次超過了輸液產品的40.43%。科倫對輸液業(yè)務的依賴確實在持續(xù)降低，但輸液業(yè)務收入的下滑速度，也讓新舊增長引擎的切換變得比預想中更緊迫。

02

三架增長引擎，同時遭遇行業(yè)壓力

2025年的業(yè)績下滑，不是某一塊業(yè)務出了意外問題，而是三條業(yè)務線同時遭遇了各自的結構性壓力。

作為壓艙石的大輸液業(yè)務，正在被帶量采購重構格局。2025年科倫輸液產品總銷量39.86億瓶/袋，同比下降8.31%；對應的銷售收入是74.84億元，同比下降16.02%，收入降幅幾乎是銷量降幅的兩倍。

價格下跌是比銷量萎縮更核心的拖累因素。截至2025年末，全國31個省區(qū)市里已經有超過60%完成了輸液的帶量價格聯(lián)動或者帶量采購，在之前多輪集采中，大輸液產品的平均降價幅度已經超過了50%。

科倫其實早有應對布局：旗下高端產品腸外營養(yǎng)三腔袋2025年銷量1116萬袋，同比增長30.9%；粉液雙室袋銷量1808萬袋，同比增長39.39%。但這兩款高端產品加起來總銷量只有約2924萬袋，在近40億袋的總銷量里占比只有0.73%，體量太小，根本填不上基礎輸液近3.5億袋銷量下滑留下的缺口?？炕A輸液走量沖收入的時代已經結束，高端產品對低端產品的替代還需要時間培育。

川寧生物的壓力，直接體現(xiàn)在核心產品6-APA的價格走勢上。這款青霉素中間體占川寧主營業(yè)務收入的37.44%，價格從2025年1月的每公斤320元一路下跌，到2025年四季度已經跌到每公斤180到190元的低位，較年初跌幅差不多有40%。

受產品降價拖累，川寧生物2025年實現(xiàn)營收46.16億元，同比下降19.83%；歸母凈利潤7.69億元，同比腰斬45.08%；整體毛利率壓縮到了29.25%。進入2026年一季度，壓力還在繼續(xù)加大：一季度營收10.94億元同比降15.61%，歸母凈利潤1.11億元同比降61.58%，毛利率進一步下滑到23.56%。

科倫博泰則承受著創(chuàng)新藥企從臨床階段轉向商業(yè)化階段最典型的財務壓力。2025年科倫博泰營收20.58億元，同比增長6.5%，但凈虧損從2024年的2.67億元擴大到了3.82億元。其實收入增長已經非常亮眼：藥品銷售板塊收入從2024年的5170萬元飆升到5.43億元，增幅達到950%，但同期研發(fā)投入仍然高達約13.20億元，同比還增長了9.4%，吃掉營收增長后還留下了不小的虧損缺口。

三架引擎同時承壓，最終所有壓力都會反映到母公司科倫藥業(yè)的利潤表上。2026年一季度，科倫藥業(yè)營收42.59億元，同比下降2.98%；歸母凈利潤4.54億元，同比下降22.34%。更值得警惕的是現(xiàn)金流，一季度經營活動現(xiàn)金流凈額同比大降44.45%只有2.5億元，應收賬款規(guī)模已經逼近50億元。

面對三重壓力，科倫已經啟動了全方位的成本控制。2025年全年，銷售費用和管理費用都有不同程度的下降，員工規(guī)模較上年末有所縮減，管理層也主動下調了薪酬。但哪怕已經壓縮了數(shù)億費用、精簡了人員、管理層主動降薪，還是沒能扭轉利潤下滑的趨勢。

成本壓縮總有上限，業(yè)績走出低谷，最終還要看三架引擎各自遵循周期規(guī)律完成修復。

03

同一轉型目標，三種修復路徑

三家公司面臨的問題，性質并不一樣，對應的修復路徑也完全不同。

大輸液面臨的是政策規(guī)則切換，不是整個行業(yè)的衰退。集采在壓低產品單價的同時，也在加速淘汰中小產能參與者，行業(yè)向龍頭集中的趨勢反而在不斷強化。

科倫憑借全國性的產能布局和成本優(yōu)勢，在多輪集采中都保持了很高的中標率。2026年，隨著部分省份聯(lián)盟集采落地，科倫在原來份額偏低的區(qū)域會持續(xù)提升市占率?；A輸液塑料瓶在非標市場經過2025年的激烈價格戰(zhàn)后，價格預計會逐步企穩(wěn)回升。而高端腸外營養(yǎng)和粉液雙室袋的持續(xù)放量，也會成為結構性的利潤新增量。

川寧生物面對的是典型的周期性行業(yè)低谷，目前價格已經初步出現(xiàn)拐點信號。6-APA價格在2025年四季度跌到近年歷史低位后，在2026年2月開始出現(xiàn)回升，截至2月底已經小幅反彈約10%。

更重要的利好來自政策端。2026年1月印度實施了6-APA最低進口價格限制，全球行業(yè)報價已經逐步向上調整。川寧布局的合成生物學板塊2025年實現(xiàn)收入0.76億元，凈虧損9279萬元，虧損主要來自疆寧生物基地產能爬坡階段的試車費用前置。隨著一期產能逐步開滿，這個新板塊有望快速實現(xiàn)減虧。

科倫博泰的虧損，性質完全不同。這不是經營出了問題，而是為創(chuàng)新管線持續(xù)投入必須付出的成本。2025年13.20億元的研發(fā)投入，同比增長9.4%，吃掉了營收增長的全部增量還不夠，才形成了虧損缺口。

這些投入的成果，已經逐步在臨床數(shù)據中得到驗證。2026年ASCO年會會前公布的摘要顯示，科倫博泰核心產品sac-TMT聯(lián)合Keytruda一線治療PD-L1陽性晚期非小細胞肺癌的III期數(shù)據已經出爐：無進展生存期的HR為0.35，客觀緩解率70.2% vs 42.0%，總生存期也觀察到積極趨勢，HR為0.55。在此之前，這款藥治療子宮內膜癌的III期研究已經同時達到了總生存期和無進展生存期兩個主要終點。

這些臨床數(shù)據的價值，要放在商業(yè)化場景里看才能明白分量。截至目前，sac-TMT已經有八個適應癥在中國獲批，五個適應癥納入了國家醫(yī)保目錄。全球藥企巨頭默沙東圍繞這款藥已經啟動了17項全球III期臨床試驗，和科倫博泰的交易累計潛在里程碑總額達到了118億美元。

虧損是當下的事實，管線穩(wěn)步推進也是事實，兩個事實之間，差的就是從III期數(shù)據讀出，到里程碑付款到賬的時間距離。

周期波動、集采降價、研發(fā)投入虧損，三家公司面臨的不同困境，本質上都是同一場轉型必須付出的代價：一家原本以仿制藥和規(guī)模效應為核心競爭力的老牌藥企，正試圖完整走完一個產業(yè)周期，把核心增長動力從輸液和仿制藥，切換到創(chuàng)新藥和合成生物學上。

這場切換的經濟學邏輯很簡單：在舊的利潤引擎還沒有完全停止產出的時候，用舊引擎剩下的利潤，去點燃新的增長引擎。

04

一道關于轉型的計算題

把三條修復路徑拆解成一道簡單的計算題，核心變量其實就是三個。

第一，大輸液能不能在集采全部落地后觸底回升？從已有數(shù)據看，輸液板塊2025年四季度因為流感旺季，發(fā)貨量已經較三季度環(huán)比提升，全年的下滑幅度在四季度已經有所收窄。接下來最關鍵的變量，就是高端腸外營養(yǎng)和粉液雙室袋的放量能不能在2026年實現(xiàn)規(guī)模化突破，補上基礎輸液的利潤缺口。

第二，6-APA的價格回升能不能持續(xù)？印度的限價政策和下游企業(yè)庫存消化，都給價格修復提供了有利的外部條件。青霉素類中間體的整體需求本來就比較穩(wěn)定，當前價格在供給端政策調整和原料成本的支撐下，已經進入了修復通道。

第三，sac-TMT的全球III期數(shù)據能不能在ASCO年會后，繼續(xù)獲得監(jiān)管機構和資本市場的認可？已經獲批適應癥進入醫(yī)保后的放量速度，會直接給科倫博泰的利潤表提供支撐，也會直接影響里程碑收入的到賬時間。

現(xiàn)在市場討論的從來不是“科倫會不會倒下”這個問題：科倫賬上有充足的貨幣資金，資產負債率還不到兩成，財務上根本沒有迫在眉睫的流動性危機。大家真正關心的是“科倫什么時候能走出當前低谷”，而這個問題的答案，時間刻度是以季度計算，不是以年計算。

根據已經披露的公開信息，科倫藥業(yè)對2026年給出了全年約206億元的收入預期。市場研究機構對川寧生物2026年的收入增長、科倫博泰2026年實現(xiàn)盈虧平衡，也都給出了審慎偏樂觀的判斷。

這些預測的隱含前提是：輸液價格已經觸底、6-APA價格持續(xù)修復、sac-TMT的海外里程碑付款能夠按期到賬。如果有任何一個條件推遲兌現(xiàn)，科倫母公司的報表就要在轉型期承受更長時間的壓力；但如果三條修復路徑能在相近的時間段形成共振，那么業(yè)績修復的力度會被成倍放大。

三十年前，劉革新在一座廢棄膠囊廠里起家，靠的是一款低毛利的輸液產品打下江山。今天，他打造的三駕馬車，依然在努力證明同一件事：老牌藥企如何穿越行業(yè)周期，而不被周期的引力拖回原點。