一家在不少中國年輕人心中已經(jīng)提不起逛店興致的企業(yè)，如今正朝著2000億估值的IPO發(fā)起沖擊。

近期，英國《金融時(shí)報(bào)》披露消息，李嘉誠掌控的長江和記正在推進(jìn)屈臣氏集團(tuán)的上市計(jì)劃，預(yù)計(jì)在2026年下半年于中國香港和倫敦實(shí)現(xiàn)雙重上市，目標(biāo)估值達(dá)到300億美元，折合人民幣約2034億元，計(jì)劃募集資金規(guī)模約20億美元。

這個(gè)數(shù)字放到當(dāng)下，實(shí)在讓不少人覺得意外。畢竟在很多中國消費(fèi)者的印象里，屈臣氏早就風(fēng)光不再了。

緊跟在身后推銷辦卡的導(dǎo)購、越來越難逛的動(dòng)線布局、同款商品線上價(jià)格遠(yuǎn)低于門店……過去好幾年，“為什么現(xiàn)在沒人逛屈臣氏了”一直是社交平臺(tái)上的熱門討論話題。

公開的經(jīng)營數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域分化：2025年屈臣氏集團(tuán)全年?duì)I收達(dá)到2092.67億港元，同比漲幅10.03%；EBITDA達(dá)到182.38億港元，折合人民幣約170億元，算下來平均每日凈利潤就能達(dá)到5000萬元。

但在中國內(nèi)地市場，業(yè)績卻是另一番模樣：EBITDA同比暴跌74%，最終只剩1.22億港元；EBIT虧損進(jìn)一步擴(kuò)大到3.78億港元；全年凈關(guān)閉門店數(shù)量達(dá)到279家。

單店業(yè)績下滑更是明顯：2019年屈臣氏中國內(nèi)地單店平均營收還有623萬港元，到2025年已經(jīng)縮水到383萬港元，六年時(shí)間降幅達(dá)到39%。

看到這里很多人會(huì)疑惑，一個(gè)在中國不斷關(guān)店、利潤大幅縮水的品牌，憑什么能撐起2000億元的估值？

屈臣氏中國保健及美容產(chǎn)品收益（2022-2025）｜數(shù)據(jù)來源：長江和記2025年財(cái)報(bào)

中國市場增長遇冷，歐洲業(yè)務(wù)撐起基本盤

其實(shí)大部分中國消費(fèi)者對(duì)屈臣氏的認(rèn)知，都存在偏差。

很多人默認(rèn)它是中國本土的美妝集合店，但實(shí)際上，它更像是一個(gè)橫跨歐洲的藥房零售帝國。根據(jù)屈臣氏集團(tuán)官方披露的信息，集團(tuán)目前在全球31個(gè)市場運(yùn)營12個(gè)零售品牌，擁有超過1.7萬家門店。

不少中國消費(fèi)者不知道的是，英國的Superdrug、荷蘭的Kruidvat、德國的Rossmann這些知名歐洲連鎖藥房，都屬于屈臣氏集團(tuán)體系。而整個(gè)集團(tuán)真正的利潤支柱，恰恰就是這些歐洲線下藥房業(yè)務(wù)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)早餐》援引行業(yè)數(shù)據(jù)，屈臣氏的歐洲藥房業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了集團(tuán)約45%的總營收和超過60%的總利潤。

換句話說，中國消費(fèi)者熟悉的那個(gè)綠色門頭美妝店只是屈臣氏的一張名片，真正被資本市場看好的，其實(shí)是它扎根歐洲的藥房生意。

經(jīng)營數(shù)據(jù)更能說明問題：2025年屈臣氏集團(tuán)總營收2092.67億港元，同比增長10.03%；EBITDA達(dá)到182.38億港元，折合人民幣約170億元，同比增長11.24%，仍然是一個(gè)保持穩(wěn)定全球增長的大型零售集團(tuán)。拆分到不同區(qū)域看，業(yè)績完全是兩個(gè)截然不同的局面。

歐洲市場貢獻(xiàn)了集團(tuán)超過六成的總營收；除中國外的亞洲市場同比實(shí)現(xiàn)12%的增長；只有中國內(nèi)地市場，成為了唯一負(fù)增長的區(qū)域。

更能說明問題的一組數(shù)據(jù)是：中國區(qū)門店數(shù)量占到全球的約20%，但營收貢獻(xiàn)僅為6%，兩成門店只帶來了不到一成的收入。

屈臣氏集團(tuán)全球營收區(qū)域結(jié)構(gòu)｜數(shù)據(jù)來源：長江和記2025年財(cái)報(bào)（東方財(cái)富網(wǎng)/財(cái)經(jīng)早餐）

這也意味著，中國消費(fèi)者熟悉的這家本土屈臣氏，在整個(gè)集團(tuán)內(nèi)部已經(jīng)越來越邊緣化。

曾經(jīng)的核心優(yōu)勢，已經(jīng)跟不上時(shí)代變化

很多人覺得屈臣氏在中國走下坡路，只是因?yàn)閷?dǎo)購過度推銷讓人反感，但事實(shí)并非如此。真正發(fā)生改變的，是整個(gè)線下美妝零售的底層邏輯。

放在十幾年前，屈臣氏最核心的賺錢能力從來不是賣貨本身，而是對(duì)線下貨架渠道的掌控。

那個(gè)時(shí)候，如果消費(fèi)者想要買到國際美妝品牌，大多只能選擇屈臣氏、萬寧、莎莎這類線下集合店，渠道本身就是稀缺資源，誰能控制線下貨架，誰就能賺到錢。

但到了現(xiàn)在，天貓、京東能買，抖音、小紅書能買，品牌自己也開直播做直營，互聯(lián)網(wǎng)把貨架徹底無限放大了，原來線下渠道靠壟斷賺的差價(jià)，也就是所謂的“渠道稅”，也就隨之崩塌了。

尼爾森IQ的數(shù)據(jù)顯示，2025年中國美業(yè)整體市場規(guī)模大約為6100億元，其中線上渠道占比已經(jīng)達(dá)到79%，線下渠道僅剩21%的份額。

這已經(jīng)說明，中國美妝行業(yè)的利潤，基本都轉(zhuǎn)移到了線上，屈臣氏只是這個(gè)行業(yè)變遷里最典型的時(shí)代樣本而已。

行業(yè)迭代：新角色取代老渠道

在這場行業(yè)重構(gòu)里，更值得玩味的是利益分配的變化：如今行業(yè)里最賺錢的已經(jīng)不是傳統(tǒng)渠道商，變成了平臺(tái)、品牌和流量玩家。

過去屈臣氏賺的是渠道差價(jià)、信息差和貨架壟斷的錢，現(xiàn)在利潤都去了哪里？

第一波吃到紅利的是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。淘寶、抖音、小紅書、美團(tuán)這些平臺(tái)，直接接過了傳統(tǒng)渠道的位置，因?yàn)楝F(xiàn)在流量入口已經(jīng)轉(zhuǎn)移到線上，誰能抓住用戶的注意力，誰就能掌握定價(jià)權(quán)。

第二波賺到錢的是品牌方。以前國際品牌進(jìn)入中國，必須依賴屈臣氏這類線下渠道，現(xiàn)在大量品牌都做起了直營，通過直播、私域、電商、達(dá)人分銷就能直接觸達(dá)消費(fèi)者，利潤率比走傳統(tǒng)線下渠道高得多。

第三波賺到錢的是做情緒零售的新玩家。為什么泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品還能保持增長？因?yàn)樗鼈冑u的早就不是普通商品，而是IP價(jià)值、情緒體驗(yàn)、社交傳播和打卡場景。

而傳統(tǒng)美妝集合店最大的問題就是，既沒有線上渠道的效率優(yōu)勢，也沒有新零售的情緒價(jià)值，本質(zhì)上還是一個(gè)擺貨的貨架，而在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，最不值錢的就是光禿禿的貨架。

資本依然看好，核心邏輯是什么？

其實(shí)這場資本游戲里，最受益的早就已經(jīng)入局的投資方，比如淡馬錫。

2014年，淡馬錫斥資440億港元拿下屈臣氏24.95%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)估值約1760億港元。如果按照這次IPO300億美元的估值計(jì)算，淡馬錫持有的股份價(jià)值大約為75億美元，折合人民幣約540億元，和當(dāng)年的投資成本相比，增值大約70%。

值得注意的是，這筆收益還是在中國業(yè)務(wù)連續(xù)六年下滑的背景下實(shí)現(xiàn)的。

為什么資本依然愿意為屈臣氏買單？因?yàn)橘Y本市場看重的從來都不只是中國區(qū)的美妝業(yè)務(wù)，而是它覆蓋全球的歐洲藥房網(wǎng)絡(luò)、總共1.7萬家線下門店、1.75億忠實(shí)會(huì)員、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及成熟的醫(yī)藥零售運(yùn)營能力。

歐洲的線下藥房生意，本質(zhì)上是消費(fèi)和醫(yī)療結(jié)合的混合業(yè)態(tài)，抗周期能力比中國的美妝零售要強(qiáng)得多，這也是為什么李嘉誠這次IPO講的，從來不是中國美妝店的故事，而是一個(gè)全球消費(fèi)醫(yī)療零售平臺(tái)的故事。

時(shí)代變了，中國線下美妝的黃金時(shí)代再也回不去了

還有一個(gè)很關(guān)鍵的細(xì)節(jié)，能說明問題。

這次屈臣氏IPO的募資用途里，大約40%的資金會(huì)用于歐洲和東南亞市場擴(kuò)張，30%用于集團(tuán)數(shù)字化升級(jí)，但市場幾乎沒有看到明確投向中國市場的資金計(jì)劃。

這個(gè)安排其實(shí)已經(jīng)說明了一切。

萬寧已于2026年1月關(guān)閉中國內(nèi)地所有門店

因?yàn)槔罴握\清楚，中國線下美妝零售的黃金時(shí)代，早就回不去了。

截至2025年底，長江和記的綜合債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2650.99億港元，所以這次IPO本質(zhì)上不是屈臣氏缺錢需要融資，更可能是老股東需要退出變現(xiàn)，給集團(tuán)整體回血。

回望上一次屈臣氏沖擊IPO還是2013年，當(dāng)時(shí)估值就已經(jīng)超過3000億港元。12年過去，第三次啟動(dòng)IPO，估值反而縮水了。

但真正發(fā)生變化的從來不是屈臣氏這家企業(yè)，而是整個(gè)時(shí)代。

12年前，中國消費(fèi)者愿意逛屈臣氏，是因?yàn)檫@里能買到別處買不到的商品；12年后，消費(fèi)者不再逛屈臣氏，是因?yàn)槿澜绲纳唐坟浖?，早就都裝進(jìn)了每個(gè)人的手機(jī)里。

真正讓屈臣氏中國走下坡路的，不是煩人的導(dǎo)購，不是捆綁銷售的會(huì)員卡，也不是電商價(jià)格更低，而是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展讓線下渠道本身，變得越來越不值錢。屈臣氏只是在這個(gè)時(shí)代切換的過程中，慢了半拍而已。

數(shù)據(jù)來源：屈臣氏集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：長江和記2025年全年財(cái)報(bào)IPO進(jìn)展及估值信息：英國《金融時(shí)報(bào)》2026年5月報(bào)道中國區(qū)EBITDA下滑74%：據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)報(bào)道藥房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)歐洲45%營收/60%利潤：據(jù)《財(cái)經(jīng)早餐》報(bào)道淡馬錫退出及估值測算：據(jù)PE星球/新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道中國美業(yè)線上占比79%：尼爾森IQ數(shù)據(jù)長和債務(wù)數(shù)據(jù)：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)

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