本文來自微信公眾號(hào)： 海豚研究 ，作者：海豚君

在一季度市場悲觀情緒彌漫的階段，Applovin交出的業(yè)績答卷小幅超出市場預(yù)期。盡管業(yè)績確實(shí)存在增速小幅放緩的細(xì)節(jié)，但比起此前被過度放大競爭影響的悲觀預(yù)期來看，這份業(yè)績已經(jīng)足夠打消不少市場擔(dān)憂。

具體表現(xiàn)梳理如下：

1、業(yè)績指引維持高增長：對于當(dāng)前正處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張關(guān)鍵階段的Applovin來說，業(yè)績指引是最核心的觀測指標(biāo)。

管理層給出的二季度收入增速指引為55%，依然保持高增長趨勢，僅較一季度增速有小幅放緩。

不過考慮到Applovin管理層一向有偏保守給出指引的風(fēng)格，按照過往通常會(huì)超出指引上限3-5%的規(guī)律來看，最終二季度實(shí)際增速很可能和一季度持平。

2、電商廣告拓展穩(wěn)步推進(jìn)：根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)的行業(yè)調(diào)研，一季度移動(dòng)廣告行業(yè)競爭確實(shí)有所加?。篣nity Vector持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品、Meta的Audience Network宣布重新進(jìn)軍iOS游戲投放賽道，還有Applovin原創(chuàng)始人Jim Payne創(chuàng)立的CloudX也憑借創(chuàng)始人光環(huán)受到市場關(guān)注。

但至少從短期情況來看，廣告客戶對Applovin的投放效果依然比較認(rèn)可，雖然部分中小開發(fā)者在eCPM報(bào)價(jià)提升后，會(huì)調(diào)整投放計(jì)劃比如錯(cuò)峰投放，但整體的投放份額依然在提升。

結(jié)合機(jī)構(gòu)預(yù)期測算，如果假設(shè)游戲等原有領(lǐng)域能保持40%的內(nèi)生增速，那么一季度Applovin的電商廣告收入預(yù)計(jì)達(dá)到4億美元，和去年同期剛起步做電商業(yè)務(wù)時(shí)相比，同比增長達(dá)到230%，環(huán)比增長超30%，這個(gè)拓展節(jié)奏屬于正常水平，算不上絕對驚艷，但也完全符合預(yù)期。

3、高效變現(xiàn)優(yōu)勢沒有被削弱：一季度Applovin的利潤表現(xiàn)超出我們的預(yù)期。從理論上來說，在行業(yè)競爭加劇的環(huán)境下，Applovin想要繼續(xù)搶奪行業(yè)份額，就需要擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)、增加客戶對接成本，同時(shí)還要投入資源開發(fā)新的營銷工具來強(qiáng)化競爭力、拓展變現(xiàn)點(diǎn)，因此市場原本預(yù)期它的高利潤率會(huì)出現(xiàn)下行。

但實(shí)際結(jié)果顯示，一季度Applovin毛利率保持穩(wěn)定，經(jīng)營利潤率還環(huán)比提升了1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到78%，同時(shí)二季度的利潤率指引也沒有走弱。其中和客戶拓展相關(guān)的銷售費(fèi)用雖然有所增長，但公司通過壓縮管理費(fèi)用提升了整體經(jīng)營效率，抵消了銷售費(fèi)用增長的影響。

4、短期加大股票回購力度：一季度Applovin股價(jià)承受壓力，公司也因此加大了回購力度，回購金額相比去年四季度翻倍，達(dá)到10億美元，以平均450美元/股的價(jià)格回購了220萬股。

截至一季度末，Applovin還有23億美元的剩余回購額度，目前公司賬上現(xiàn)金為28億美元，雖然存量不算多，但單季度自由現(xiàn)金流已經(jīng)接近13億美元，后續(xù)完全有能力繼續(xù)增加回購預(yù)算。不過當(dāng)前的回購規(guī)模能提供的股東回報(bào)并不高，不足以單獨(dú)支撐估值抬升。

5、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

今年年初以來Applovin股價(jià)表現(xiàn)不佳，核心原因就是行業(yè)競爭格局變化，市場擔(dān)憂已經(jīng)處于業(yè)績高位的Applovin會(huì)開始走下坡路。但一季度的業(yè)績已經(jīng)證明，Applovin依然處于高速增長區(qū)間，競爭對手暫時(shí)還沒有動(dòng)搖它的市場地位，財(cái)報(bào)前的機(jī)構(gòu)調(diào)研結(jié)果也驗(yàn)證了這一點(diǎn)：

一季度全球App安裝廣告市場中，Applovin的份額不管同比還是環(huán)比都在提升，只是提升幅度保持季度間的穩(wěn)定，Google和Meta的份額存在波動(dòng)，Unity一季度的份額提升幅度比上一季度有所增加。

（1）Meta的Audience Network重新回歸iOS游戲廣告賽道，還針對IDFA的問題專門優(yōu)化了投放效果，看似對Applovin的競爭威脅最大，年初也確實(shí)吸引了不少客戶的關(guān)注，但從實(shí)際測試結(jié)果來看，大部分游戲廣告主都沒有觀察到轉(zhuǎn)化率有明顯提升。

（2）Unity Vector確實(shí)在持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品，此前Unity披露一季度Vector收入環(huán)比增長15%，比去年四季度的增長趨勢更好。不過另一方面，Unity退出了IronSource，導(dǎo)致部分廣告主削減了在IronSource上的投放預(yù)算，這部分預(yù)算也會(huì)重新分配給Applovin等其他存量玩家，反而帶來了增量。

（3）CloudX目前更多是影響市場情緒，它作為Applovin前創(chuàng)始人Jim Payne新創(chuàng)立的公司，主打用AI自動(dòng)化中介平臺(tái)替代現(xiàn)有方案，還擁有和Meta的首發(fā)合作關(guān)系，因此它對Applovin的潛在競爭影響被市場情緒短期放大了。

從目前來看，CloudX一直在做技術(shù)迭代更新，但機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示行業(yè)內(nèi)游戲客戶的實(shí)際采用率并不高。從業(yè)務(wù)模式來看，CloudX本質(zhì)是在廣告賣家和中介平臺(tái)之間增加了一個(gè)“預(yù)競價(jià)”優(yōu)化環(huán)節(jié)：

也就是通過“虛擬詢價(jià)”收集不同DSP平臺(tái)的競價(jià)數(shù)據(jù)，分析后預(yù)測哪個(gè)DSP平臺(tái)在特定時(shí)刻的出價(jià)更高，幫助廣告賣家以更高的價(jià)格賣出廣告位。

但在這個(gè)流程里，Applovin的MAX中介平臺(tái)并沒有被替代，最終的交易撮合還是在MAX上完成，但對廣告賣家來說，需要額外多維護(hù)一個(gè)CloudX平臺(tái)，增加了運(yùn)營成本，而CloudX能提升的報(bào)價(jià)幅度有限，一般只有5%左右，同時(shí)也沒有終端用戶的實(shí)際廣告轉(zhuǎn)化數(shù)據(jù)，因此對MAX的閉環(huán)生態(tài)影響非常有限。

甚至這個(gè)流程還會(huì)變相抬升整個(gè)平臺(tái)的eCPM報(bào)價(jià)，對MAX這種按報(bào)價(jià)分成的平臺(tái)來說，反而能提高單位收益。

不過我們也不會(huì)過早給CloudX下結(jié)論，認(rèn)定它完全不會(huì)產(chǎn)生影響，畢竟它的技術(shù)會(huì)持續(xù)迭代、運(yùn)營模式也會(huì)不斷優(yōu)化，創(chuàng)始人本身對Applovin的業(yè)務(wù)非常了解，總歸是一個(gè)潛在的競爭對手，但完全不需要在短期過度放大它的影響，保持持續(xù)觀察就好。

目前Applovin的市值為1570億美元，相比四季度財(cái)報(bào)大跌后已經(jīng)有所修復(fù)，對應(yīng)2026年業(yè)績預(yù)期的EV/EBITDA為22倍，按照15%的稅率計(jì)算，稅后經(jīng)營利潤的PE不到30倍。

雖然這個(gè)估值在廣告行業(yè)里橫向?qū)Ρ炔凰愕?，但仍然低于Applovin自身的短中期增速，從理論上來說存在估值修復(fù)空間。反過來也能看出，目前的估值已經(jīng)提前反映了市場對競爭格局拐點(diǎn)導(dǎo)致Applovin告別增長巔峰的擔(dān)憂，同時(shí)也包含了市場對軟件股整體估值打壓的情緒。

以下為詳細(xì)分析

一、指引繼續(xù)維持高增長

一季度Applovin實(shí)現(xiàn)總營收18.4億美元，同比增長24%，內(nèi)生增速59%，較上一季度66%的增速有所放緩。

二季度收入指引區(qū)間為19.15~19.45億美元，隱含內(nèi)生增速接近55%，同樣較一季度有小幅放緩，在電商廣告拓展的早期，這個(gè)增速算不上絕對驚艷。

如果假設(shè)電商以外的廣告業(yè)務(wù)保持40%的內(nèi)生增速，那么一季度電商收入預(yù)計(jì)達(dá)到4.5億美元，比海豚君上一季度的預(yù)測要更高一些。

二、內(nèi)部提效，高利潤率得以維持

一季度公司整體EBITDA利潤率達(dá)到85%，環(huán)比繼續(xù)提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。按照此前的預(yù)期，在競爭加劇、電商廣告持續(xù)拓展的過程中，Applovin需要投入更多資源維護(hù)客戶（上一季度公司就提到對接電商廣告主的銷售人員不足），同時(shí)還要持續(xù)做技術(shù)迭代、開發(fā)新功能來保持產(chǎn)品競爭力，因此短期利潤率會(huì)有下行壓力。

實(shí)際結(jié)果來看，一季度營銷費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用確實(shí)出現(xiàn)了明顯增長，也體現(xiàn)了Applovin擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)、投入技術(shù)迭代的動(dòng)作，但公司通過提升內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)效率，壓縮了管理費(fèi)用，因此依然維持了較高的盈利水平。