這場(chǎng)IPO的主角，不是單純的火箭公司。

今天全球資本市場(chǎng)傳來(lái)重磅消息！

備受關(guān)注的SpaceX IPO最快下周正式披露招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃于6月8日啟動(dòng)路演，目標(biāo)募資700億至750億美元。

這是一個(gè)什么概念？2019年沙特阿美IPO募資294億美元至今仍是全球紀(jì)錄，SpaceX的募資規(guī)模直接翻了一倍多。

這場(chǎng)IPO的主角，不是單純的火箭公司。

今年2月，SpaceX以全股票形式收購(gòu)了馬斯克的AI初創(chuàng)公司xAI，SpaceX估值1萬(wàn)億美元，xAI估值2500億美元，合并后實(shí)體估值達(dá)到1.25萬(wàn)億美元。

現(xiàn)在資本市場(chǎng)還在繼續(xù)上調(diào)預(yù)期，有消息稱(chēng)IPO目標(biāo)估值已上看1.75萬(wàn)億至2萬(wàn)億美元。

三大業(yè)務(wù)板塊

一萬(wàn)多億美金什么概念？超過(guò)當(dāng)前特斯拉的市值。一家盈利只有7.91億美元（2024年數(shù)據(jù)）的公司，憑什么讓華爾街給出這樣的定價(jià)？

先看星鏈。這是SpaceX真正的現(xiàn)金牛和核心增長(zhǎng)引擎。

根據(jù)招股書(shū)草案披露的數(shù)據(jù)，2025年星鏈營(yíng)收114億美元，同比增長(zhǎng)50%。2023年星鏈營(yíng)收才39億美元，兩年翻了三倍。

用戶(hù)數(shù)從2023年的230萬(wàn)飆升至2025年末的900多萬(wàn)，覆蓋155個(gè)國(guó)家。這個(gè)增速放在通信行業(yè)，可以說(shuō)是降維打擊。全球前十的電信運(yùn)營(yíng)商營(yíng)收增速普遍不超過(guò)5%，星鏈50%的增速顯得格外扎眼。

更值得注意的是星鏈的盈利質(zhì)量。2025年星鏈調(diào)整后EBITDA達(dá)到72億美元，EBITDA利潤(rùn)率高達(dá)63%。

一年前星鏈剛剛實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流收支平衡，如今已經(jīng)成為整個(gè)SpaceX體系里唯一真正賺錢(qián)的板塊。自由現(xiàn)金流約30億美元。這已經(jīng)不是一個(gè)燒錢(qián)的基建項(xiàng)目了，這是一臺(tái)正在持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金的引擎。

星鏈的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)更具體：2025年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)44.2億美元，而2024年只有20億美元，2023年僅4.69億美元。一個(gè)業(yè)務(wù)板塊用兩年時(shí)間，從4.69億運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)干到44.2億。這種增速，通信行業(yè)沒(méi)見(jiàn)過(guò)。

它的盈利模型非常清晰。星鏈在低地球軌道運(yùn)營(yíng)超過(guò)9000顆在軌衛(wèi)星，用獵鷹火箭批量發(fā)射。每增加一個(gè)新用戶(hù)的邊際成本幾乎為零，隨著用戶(hù)規(guī)模從幾百萬(wàn)擴(kuò)張到上千萬(wàn)甚至數(shù)億，利潤(rùn)率還有進(jìn)一步提升的空間。

但硬幣的另一面也在招股書(shū)里寫(xiě)得很清楚。星鏈的個(gè)人用戶(hù)月均收入ARPU正在下滑。從2023年的99美元降至2025年的81美元，兩年縮水18%。

原因很直白：SpaceX在主動(dòng)降價(jià)。美國(guó)最低套餐從2023年的120美元/月降至現(xiàn)在的50美元/月，在一些地區(qū)甚至免費(fèi)送終端。

這是典型的價(jià)格換取規(guī)模邏輯。規(guī)模越大，單個(gè)用戶(hù)的付費(fèi)能力反而在下降，這個(gè)趨勢(shì)值得關(guān)注。個(gè)人用戶(hù)目前貢獻(xiàn)了星鏈超過(guò)60%的收入，如果ARPU繼續(xù)下滑，要達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的長(zhǎng)期收入目標(biāo)，用戶(hù)規(guī)模的增長(zhǎng)速度必須持續(xù)跑贏價(jià)格的下降速度。

再看xAI。這是整個(gè)合并故事中最復(fù)雜、最燒錢(qián)也最充滿(mǎn)爭(zhēng)議的部分。

xAI在2025年前九個(gè)月燒掉了約95億美元現(xiàn)金，同期收入僅約2.1億美元。進(jìn)入合并后，燒錢(qián)速度還在加快，燒約10億美元，全年現(xiàn)金消耗約140億美元。2025全年xAI營(yíng)收約32億美元。

考慮到xAI旗下有Grok模型，與OpenAI等對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)還在白熱化階段，這個(gè)收入規(guī)模與燒錢(qián)規(guī)模之間的巨大鴻溝非常扎眼。

火箭發(fā)射業(yè)務(wù)是SpaceX的第三大板塊，2025年?duì)I收約41億美元。

發(fā)射業(yè)務(wù)的特點(diǎn)是護(hù)城河極深。2025年SpaceX完成超過(guò)160次軌道發(fā)射，2026年前四個(gè)月已完成約52次獵鷹9號(hào)發(fā)射，截至今年5月3日，SpaceX的年度發(fā)射任務(wù)已經(jīng)完成約54次，超過(guò)了全球其他所有航天企業(yè)和國(guó)家發(fā)射的總和。

獵鷹9號(hào)的復(fù)用技術(shù)讓發(fā)射成本遠(yuǎn)低于所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，NASA、美國(guó)軍方和大量商業(yè)衛(wèi)星客戶(hù)都深度依賴(lài)這條發(fā)射通道，短期內(nèi)幾乎不可能被替代。

把這三個(gè)板塊放在一起，SpaceX的營(yíng)收結(jié)構(gòu)就清楚了。Starlink貢獻(xiàn)114億美元（占比61%），火箭發(fā)射41億美元（占比22%），xAI約32億美元（占比17%）。

根據(jù)PayloadSpace數(shù)據(jù)，2025年SpaceX總收入約150億美元，預(yù)計(jì)2026年星鏈?zhǔn)杖雽⒃鲩L(zhǎng)80%至187億美元，占SpaceX總收入的79%。星鏈的主導(dǎo)地位只會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

招股書(shū)草案中的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表數(shù)據(jù)直接拉出來(lái)看。截至2025年底，SpaceX總資產(chǎn)920億美元，總負(fù)債508億美元。賬面現(xiàn)金約248億美元。有借200億美元過(guò)橋貸款進(jìn)行債務(wù)重組的動(dòng)作。但從整體負(fù)債率來(lái)看，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不算臃腫。

而利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)，可能是投資者最大的糾結(jié)之處。2025年SpaceX營(yíng)收186.7億美元，凈虧損49.4億美元。而2024年SpaceX還盈利7.91億美元，收入140.2億美元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)摘要及媒體報(bào)道

虧損的來(lái)源指向一個(gè)明確的決定：合并xAI。

資本支出從2024年的約42億美元飆升至2025年的207.4億美元，增長(zhǎng)了近五倍。其中超過(guò)一半的資本支出用于AI基礎(chǔ)設(shè)施，僅AI領(lǐng)域的資本支出就從56億美元飆升至127億美元。

星鏈業(yè)務(wù)產(chǎn)生的44.2億美元運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，在AI的龐大支出面前直接被吞噬干凈。本質(zhì)上，火箭和星鏈在掙錢(qián)，xAI在瘋狂花錢(qián)。

如何估值？

現(xiàn)在的問(wèn)題是：該怎么給SpaceX估值？

目標(biāo)估值1.75萬(wàn)億美元，意味著市銷(xiāo)率高達(dá)80到95倍。這是什么概念？

英偉達(dá)在AI熱潮最頂峰時(shí)的市銷(xiāo)率也不過(guò)40到45倍。整個(gè)美股市場(chǎng)幾乎沒(méi)有先例能給一家公司這么高的市銷(xiāo)率倍數(shù)，哪怕它叫SpaceX。

市場(chǎng)愿意給出這個(gè)價(jià)格，押注的根本不是一個(gè)年收入187億美元的通信公司。押注的是三個(gè)跨越十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間周期的敘事：星艦完全可重復(fù)使用之后的大規(guī)模低成本發(fā)射能力，軌道AI數(shù)據(jù)中心，以及更遠(yuǎn)的月球和火星殖民。

星艦的第12次飛行測(cè)試馬上就要進(jìn)行，這次是第三代星艦的首次飛行，目標(biāo)是驗(yàn)證升級(jí)后的燃料系統(tǒng)、熱防護(hù)盾和軌道燃料加注能力。

如果成功，星艦的商業(yè)化部署就可能進(jìn)入快車(chē)道。把AI數(shù)據(jù)中心部署到軌道上這個(gè)構(gòu)想，將從PPT變成工程問(wèn)題。

但招股書(shū)自己也承認(rèn)，太空數(shù)據(jù)中心的開(kāi)發(fā)“處于早期階段”，存在“顯著的技術(shù)復(fù)雜性和未經(jīng)證實(shí)的技術(shù)”。這個(gè)敘事兌現(xiàn)的時(shí)間窗口是以“年”為單位計(jì)算的，對(duì)投資者耐心是真正的考驗(yàn)。

整個(gè)IPO的另一個(gè)看點(diǎn)，是對(duì)散戶(hù)投資者的態(tài)度。SpaceX計(jì)劃將最高30%的IPO股份分配給散戶(hù)投資者，這個(gè)比例遠(yuǎn)超美股通常5%到10%的散戶(hù)配售慣例。同時(shí)還開(kāi)放給英國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)等海外地區(qū)的普通散戶(hù)。

作為對(duì)比，同樣對(duì)標(biāo)“萬(wàn)億市值”的OpenAI和Anthropic還在排著隊(duì)等上市。

說(shuō)回到最開(kāi)始的問(wèn)題。一個(gè)虧損50億美元的公司，值不值1.75萬(wàn)億美元？

從財(cái)務(wù)邏輯上，很難自洽。

但從戰(zhàn)略邏輯上，SpaceX正在做的事情沒(méi)有先例。

它不是火箭公司，不是通信公司，也不是AI公司，而是把這三者打包成一個(gè)垂直整合系統(tǒng)。

星鏈能盈利，火箭發(fā)射有護(hù)城河，xAI在燒錢(qián)但也有Grok模型的用戶(hù)基礎(chǔ)。

三個(gè)板塊合在一起，資本市場(chǎng)可以用一個(gè)故事講給所有人聽(tīng)：吸引關(guān)注太空科技的資本，也吸引那些追逐AI賽道的資金，進(jìn)行一次“虹吸式”融資。

但也要看到風(fēng)險(xiǎn)。ARPU持續(xù)下滑的壓力，星艦?zāi)芊癜从?jì)劃商業(yè)化的不確定性，xAI燒錢(qián)速度能否被有效控制，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向可能帶來(lái)的估值收縮。

萬(wàn)億體量的IPO一旦啟動(dòng)，對(duì)全球資本市場(chǎng)的資金虹吸效應(yīng)將是空前的，這對(duì)正在籌劃上市的OpenAI、Anthropic等其他科技巨頭也會(huì)產(chǎn)生直接影響。

SpaceX在用一個(gè)10年甚至更長(zhǎng)的周期敘事（也有可能是馬斯克畫(huà)的大餅），撬動(dòng)當(dāng)下資本市場(chǎng)的定價(jià)。

這可能是人類(lèi)商業(yè)史上最大的一次資本實(shí)驗(yàn)。成，則開(kāi)啟太空+AI的全新資本敘事范式；敗，則可能成為資本市場(chǎng)泡沫研究中的一個(gè)經(jīng)典案例。

當(dāng)一家公司的業(yè)務(wù)橫跨多個(gè)長(zhǎng)周期賽道，且在每個(gè)賽道都具備壟斷或準(zhǔn)壟斷地位時(shí)，傳統(tǒng)估值模型可能正在失靈。

資本正在被這樣的“不可證偽的敘事”吸引，在無(wú)限長(zhǎng)的周期里為夢(mèng)想定價(jià)。

這就是SpaceX IPO故事的核心，也是它如此讓人著迷又讓人不安的地方。

馬斯克，從來(lái)不按照套路出牌。

聲明：本文僅為財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)分析，觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資或消費(fèi)建議。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽?lái)源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com