本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 海豚研究 ，作者：海豚君

在國(guó)內(nèi)電商賽道中，定位特賣的唯品會(huì)（VIPS.US）一直走的是“小而美”路線，其在2026年5月21日晚間公布了2026年第一季度財(cái)報(bào)。整體來(lái)看，本季度唯品會(huì)在市場(chǎng)預(yù)期較低的背景下小幅超出預(yù)期，核心亮點(diǎn)落在GMV增速與毛利率兩項(xiàng)指標(biāo)上，表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)判。

這份財(cái)報(bào)也有隱憂：唯品會(huì)給出的二季度營(yíng)收增速指引區(qū)間回落至-5%到0%，再次陷入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。其實(shí)在當(dāng)前電商行業(yè)里，二季度表現(xiàn)弱于一季度已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，因此這份指引并不算超出市場(chǎng)意料。接下來(lái)我們對(duì)這份財(cái)報(bào)拆解來(lái)看：

1、核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)方面，一季度唯品會(huì)GMV同比增長(zhǎng)接近9%，對(duì)比上一季度僅0.6%的增速明顯回暖，好于市場(chǎng)預(yù)期的5%左右。盡管一季度全行業(yè)電商增長(zhǎng)普遍較去年年底有所修復(fù)，但唯品會(huì)GMV增速的修復(fù)力度還是小幅超出了市場(chǎng)預(yù)期。

不過(guò)這份增長(zhǎng)也存在美中不足：本季度唯品會(huì)活躍用戶規(guī)模幾乎沒有增長(zhǎng)，同比僅提升1%，訂單量同比增長(zhǎng)3%，也沒有達(dá)到明顯超預(yù)期的水平。換句話說(shuō)，唯品會(huì)平臺(tái)生態(tài)活躍度與業(yè)務(wù)體量的修復(fù)并沒有GMV數(shù)據(jù)看起來(lái)那么強(qiáng)勁，本次GMV增長(zhǎng)更多是由客單價(jià)同比提升約5%拉動(dòng)，而客單價(jià)提升的背后，則是春節(jié)期間客單價(jià)、毛利率雙高的冬裝銷售復(fù)蘇表現(xiàn)較好。

2、雖然GMV增長(zhǎng)明顯提速，但唯品會(huì)一季度總營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)1.2%，和市場(chǎng)偏保守的預(yù)期基本一致。拆分收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，自營(yíng)零售收入僅增長(zhǎng)0.2%，而廣告、傭金、履約收入表現(xiàn)更強(qiáng)，增速達(dá)到14%，兩類收入的增速剪刀差十分明顯。海豚君認(rèn)為，這一現(xiàn)象主要是由本季度3P業(yè)務(wù)（含奧萊業(yè)務(wù)）占比提升，疊加平臺(tái)退貨量增加共同導(dǎo)致。

3、走出了“營(yíng)收低增長(zhǎng)但毛利高增”的行情，盡管營(yíng)收增速偏慢，但毛利增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，增速更貼近GMV增速。本季度唯品會(huì)毛利率達(dá)到24.4%，同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，好于市場(chǎng)預(yù)期；對(duì)應(yīng)毛利總額為65億元，同比增長(zhǎng)接近7%，較市場(chǎng)預(yù)期高出3.3億元。背后原因正是客單價(jià)明顯提升，疊加高毛利的3P業(yè)務(wù)占比提升帶來(lái)的利好。

4、不過(guò)隨著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)復(fù)蘇，唯品會(huì)一季度費(fèi)用支出也出現(xiàn)小幅抬升。總費(fèi)用支出約41.6億元，同比增長(zhǎng)3.6%，增速高于營(yíng)收增速，對(duì)利潤(rùn)率有小幅攤薄作用。

拆分費(fèi)用結(jié)構(gòu)來(lái)看，只有履約費(fèi)用同比增長(zhǎng)8%，拉高了整體費(fèi)用增速，其余各項(xiàng)費(fèi)用的管控依然偏克制，增速普遍在-2%到0%區(qū)間。

梳理下來(lái)，本季度唯品會(huì)業(yè)績(jī)超預(yù)期的邏輯很清晰：客單價(jià)與GMV的不錯(cuò)增長(zhǎng)帶動(dòng)毛利明顯超出預(yù)期，雖然經(jīng)營(yíng)杠桿略有下降，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍較去年同期提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中毛利率提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率拖累0.4個(gè)百分點(diǎn)。

最終一季度凈利潤(rùn)達(dá)到25億元，同比增長(zhǎng)接近10%，也高于市場(chǎng)預(yù)期的22.9億元，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收不怎么增長(zhǎng)但利潤(rùn)依舊增長(zhǎng)的表現(xiàn)。

海豚研究觀點(diǎn)：

僅從1%的營(yíng)收增速，以及低個(gè)位數(shù)的用戶與訂單增速來(lái)看，唯品會(huì)本季度的業(yè)績(jī)絕對(duì)算不上有多好。但在市場(chǎng)原本預(yù)期就不高的背景下，這份相對(duì)表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)。

本次業(yè)績(jī)修復(fù)，有一部分原因是今年春節(jié)時(shí)間靠后，部分去年四季度的消費(fèi)需求遞延到了今年一季度，屬于全行業(yè)共有的利好。但海豚君認(rèn)為，唯品會(huì)也展現(xiàn)出了一項(xiàng)核心能力：哪怕維持當(dāng)前“小而美”的規(guī)模，也就是活躍用戶與訂單規(guī)模不怎么增長(zhǎng)，依托高粘性用戶的復(fù)購(gòu)，加上商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也就是加大高單價(jià)服飾、奢侈品等品類的銷售，公司依然可以通過(guò)提升毛利率實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

但這一模式成立有一個(gè)大前提：電商行業(yè)整體景氣度不能太差，公司業(yè)務(wù)體量不需要明顯增長(zhǎng)，但至少不能出現(xiàn)明顯萎縮。如果行業(yè)持續(xù)走弱，規(guī)模效應(yīng)下滑，還要要求公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，確實(shí)是比較難的事情。

因此當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題就是：目前行業(yè)已經(jīng)形成共識(shí)，二季度電商整體景氣度正在快速惡化，這一點(diǎn)從4月社零數(shù)據(jù)，以及唯品會(huì)和其他電商平臺(tái)給出的指引都能得到印證。后續(xù)關(guān)鍵看點(diǎn)還是，進(jìn)入下半年之后，隨著此前國(guó)補(bǔ)退坡的影響消退，以及去年高基數(shù)效應(yīng)過(guò)去，電商行業(yè)整體景氣度能不能有所修復(fù)回暖。

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以下為核心圖表和更詳細(xì)內(nèi)容

一、GMV增長(zhǎng)觸底反彈，增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)仍有瑕疵

核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，本季GMV同比增長(zhǎng)近9%，相比上季度的0.6%顯著改善，也好于彭博預(yù)期的約5%。和行業(yè)數(shù)據(jù)以及其他電商平臺(tái)展現(xiàn)出的趨勢(shì)一致，唯品會(huì)一季度的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較上一季度確實(shí)有明顯修復(fù)。

不過(guò)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)上有幾點(diǎn)美中不足。首先是本季活躍買家數(shù)約4170萬(wàn)人，同比僅略微增長(zhǎng)0.9%，同時(shí)訂單量也只增長(zhǎng)3%，實(shí)際還略低于彭博一致預(yù)期。

因此唯品會(huì)本季的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)并不算出色，增長(zhǎng)更多是靠同比提升約5%的客單價(jià)驅(qū)動(dòng)。結(jié)合公司解釋，主要是歸功于高價(jià)且高毛利率的冬裝在春節(jié)期間銷售復(fù)蘇表現(xiàn)不錯(cuò)。

二、營(yíng)收與GMV增速差距進(jìn)一步擴(kuò)大，毛利率明顯抬升

雖然GMV增速修復(fù)到近9%，本季總營(yíng)收僅增長(zhǎng)1.2%，仍處于指引的下限區(qū)間，和市場(chǎng)較保守的預(yù)期一致。

結(jié)構(gòu)上，本季自營(yíng)零售收入增長(zhǎng)僅0.2%，而廣告/傭金/履約收入則增長(zhǎng)14%，剪刀差明顯。此外，歷史上公司營(yíng)收和GMV增速差距較大時(shí)，一般是退貨率提升帶來(lái)的影響。因此，應(yīng)當(dāng)是本季3P業(yè)務(wù)（包括杉杉奧萊）比重走高和退貨增多，共同導(dǎo)致了營(yíng)收增長(zhǎng)顯著低于GMV增速。

但有意思的是，雖然營(yíng)收增長(zhǎng)不佳，但毛利增長(zhǎng)更強(qiáng)且貼近GMV增速。具體來(lái)看，本季毛利率為24.4%，同比走高1.2個(gè)百分點(diǎn)，好于市場(chǎng)預(yù)期。因而毛利潤(rùn)額65億，同比增長(zhǎng)近7%，比市場(chǎng)預(yù)期高出約3.3億。

至于毛利率提升的原因，應(yīng)當(dāng)就是前文提到的客單價(jià)走高和3P高毛利業(yè)務(wù)比重小幅上升的利好。

三、增收乏力仍實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)

伴隨著GMV和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的回暖，唯品會(huì)本季費(fèi)用支出也有小幅抬頭。總費(fèi)用支出約41.6億，同比增長(zhǎng)3.6%，高于營(yíng)收增速，即本季費(fèi)用率同比小幅擴(kuò)張，略微攤薄了利潤(rùn)率。

但具體來(lái)看，實(shí)際只有和業(yè)務(wù)量硬性相關(guān)的履約費(fèi)用同比增長(zhǎng)8%，拉高了總費(fèi)用，其他支出依舊克制。如營(yíng)銷費(fèi)用同比負(fù)增2%，管理和研發(fā)費(fèi)用則大體同比持平。

因此穿透來(lái)看，本季唯品會(huì)業(yè)績(jī)超預(yù)期的脈絡(luò)是：不俗的客單價(jià)和GMV增長(zhǎng)帶動(dòng)毛利潤(rùn)明顯好于預(yù)期，雖然經(jīng)營(yíng)杠桿稍有下降，但整體上經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比去年同期走高0.7個(gè)百分點(diǎn)——毛利率提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率拖累了0.4個(gè)百分點(diǎn)，最終利潤(rùn)額達(dá)25億，同比增長(zhǎng)近10%，也高于市場(chǎng)預(yù)期的22.9億。

雖營(yíng)收沒太增長(zhǎng)，利潤(rùn)釋放還是不錯(cuò)的，且和底層GMV的增速基本一致，甚至更高些。