本文來自微信公眾號： 略大參考 ，作者：劉然，編輯：楊知潮

再難的技術(shù)突破，也比不過周期風(fēng)口的饋贈。

潮水總有退去的時候，商業(yè)周期永遠(yuǎn)在輪回往復(fù)。

商場上的成功從來分兩種：一種是長期努力終獲回報，另一種是站在風(fēng)口順勢起飛。SK海力士原本以為自己屬于第一種，但2025年的存儲行業(yè)周期給出了答案——在風(fēng)口運氣面前，個人努力的影響力有時候確實會被稀釋。

SK海力士絕對是存儲行業(yè)里最肯埋頭努力的玩家之一。它花費十年時間打磨HBM技術(shù)，最終做成了英偉達(dá)AI芯片的核心供應(yīng)商。雖然整體存儲市場的規(guī)模不如三星，但在當(dāng)下利潤最豐厚的HBM（高帶寬內(nèi)存）賽道，SK海力士無論是技術(shù)成熟度還是市場份額都處在領(lǐng)先位置，這也讓它多次成為全球利潤最高的存儲企業(yè)。

但計劃永遠(yuǎn)趕不上變化，風(fēng)口運氣對企業(yè)命運的影響，有時候會遠(yuǎn)超長期積累。2025年AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)疊加全球數(shù)據(jù)中心擴產(chǎn)，全球DRAM需求直接進(jìn)入井噴狀態(tài)，產(chǎn)品價格接連翻倍上漲。那些此前一直在盈虧線徘徊的二三線存儲廠商，躺著就把前幾年的虧損全部賺了回來。雖然目前它們的利潤率還沒能追上SK海力士，但周期帶來的普遍紅利，已經(jīng)把SK海力士靠技術(shù)攢出來的溢價稀釋了。這些剛賺到手的利潤很快會變成研發(fā)投入，未來必然會進(jìn)一步?jīng)_擊SK海力士的領(lǐng)先地位。

SK海力士花了十年磨出的技術(shù)壁壘，周期僅用一個季度，就把它的優(yōu)勢拉到了和行業(yè)平均水平相當(dāng)?shù)奈恢谩?/p>

01 小弟賺得盆滿缽滿，龍頭卻滿心焦慮

SK海力士的HBM技術(shù)到底有多強？

可以說，如果沒有SK海力士的HBM，英偉達(dá)的高端AI芯片根本沒法量產(chǎn)。英偉達(dá)最新的GB200、B200等AI旗艦芯片，每一顆都必須搭載SK海力士的HBM3E。在AI存儲需求爆炸式增長的當(dāng)下，英偉達(dá)給SK海力士的訂單已經(jīng)排到了2026年底，SK海力士的整條產(chǎn)線都在滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)，連調(diào)整產(chǎn)能的空隙都沒有。

存儲本身是一個低毛利的苦行業(yè)，但HBM是這個苦行業(yè)里絕無僅有的高利潤藍(lán)海。一顆HBM3E的售價，是普通DRAM顆粒的數(shù)倍，毛利率能達(dá)到60%-70%。而在全球HBM市場，SK海力士的份額大約在57%，比三星加上美光的總份額還要高。就像蘋果整體手機出貨量不如三星，但拿走了智能手機行業(yè)絕大多數(shù)利潤一樣。2024年，僅僅HBM一項業(yè)務(wù)就給SK海力士貢獻(xiàn)了大約20萬億韓元的營收，占DRAM總銷售額的40%以上。2025年HBM銷售額更是直接翻了一倍多，看起來形勢一片大好。

表面上看，其他廠商很難追上SK海力士的步伐，它確實有扎實的護(hù)城河：先發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢給它積累了大量專利，其他廠商很難繞開；英偉達(dá)這類核心客戶和SK海力士已經(jīng)合作多年，切換供應(yīng)商的成本非常高，客戶粘性非常強。

但問題就出在存儲芯片是一個強周期行業(yè)，周期風(fēng)口起來的時候，不光會把龍頭吹起來，也會把原本掙扎的競爭對手給救活。

此前SK海力士為了保證給英偉達(dá)按時交付HBM，把大量晶圓產(chǎn)能調(diào)整到HBM生產(chǎn)線，主動收縮了普通DRAM等其他存儲產(chǎn)品的產(chǎn)能。這個決策本身非常合理，畢竟HBM的利潤率最高，優(yōu)先保障高利潤訂單完全沒問題。

但AI風(fēng)口到來后，局勢發(fā)生了意想不到的變化：僅僅2025年第四季度，DRAM價格就環(huán)比上漲了30%-40%，全年來看部分產(chǎn)品的價格直接翻倍，漲價潮一來，中下游廠商直接賺得盆滿缽滿。比如長鑫存儲，一家目前還沒能量產(chǎn)HBM的廠商，2026年第一季度營收就達(dá)到508億元，單季度凈利潤247.6億元，直接把過去兩年虧的錢全部賺了回來。

還有香農(nóng)芯創(chuàng)，SK海力士在中國的DRAM分銷商，本身既有渠道也有自研產(chǎn)品，今年一季度凈利潤達(dá)到13.27億元，一個季度賺的錢就是去年全年的2.4倍。

按理來說，行業(yè)整體賺錢對所有玩家都是好事，但作為HBM龍頭的SK海力士，此刻的心情卻十分復(fù)雜。一方面，它眼睜睜看著自己主動讓出的普通DRAM市場，被對手們輕松搶走賺錢；另一方面，這些賺了錢的新玩家馬上就要攻入自己的核心HBM戰(zhàn)場了。

賺到第一桶金的追趕者已經(jīng)率先發(fā)起沖擊：長鑫存儲用DRAM業(yè)務(wù)賺來的利潤反哺HBM研發(fā)，只用了三年時間就追上了韓系龍頭近十年的技術(shù)積累；長江存儲、武漢新芯也紛紛加碼投入，目標(biāo)都瞄準(zhǔn)了2026年實現(xiàn)國產(chǎn)HBM量產(chǎn)。

高薪挖角核心技術(shù)人才，早已經(jīng)是HBM賽道公開的競爭手段?，F(xiàn)在手里拿到充足現(xiàn)金的國內(nèi)廠商，必然會在全球人才市場開出更有競爭力的籌碼。

此前被SK海力士和三星壓得難以喘息的美國，就曾經(jīng)用過挖人戰(zhàn)術(shù)，直接跑到韓國，瞄準(zhǔn)三星和SK海力士的資深HBM工程師，開出最高2億韓元（約合100萬人民幣）的年薪，專門挖HBM研發(fā)、封裝等關(guān)鍵崗位的人才。

現(xiàn)在追趕者從各個方向涌來，一起沖擊SK海力士最核心的技術(shù)護(hù)城河，SK海力士當(dāng)然不可能安心。

02 長期努力，敵不過周期紅利

SK海力士做錯了什么嗎？

其實并沒有，相反，它幾乎做對了所有選擇。

早在2013年，三星還在猶豫HBM有沒有商業(yè)化價值的時候，SK海力士就已經(jīng)把第一代HBM送到了英偉達(dá)的實驗室。十年時間里，SK海力士通過三次產(chǎn)品迭代，硬生生把HBM從一個看不出前景的邊緣技術(shù)，做成了AI芯片必不可少的核心標(biāo)配。

圖注：海力士技術(shù)路線

不管是技術(shù)方向預(yù)判，還是落地執(zhí)行效率，或是綁定核心大客戶的戰(zhàn)略定力，SK海力士在HBM這場長跑里，一直都跑在最前面。

為了保障英偉達(dá)的HBM交付，把閑置的DRAM產(chǎn)能調(diào)整到HBM，這個決策在當(dāng)時完全正確，高利潤訂單肯定要優(yōu)先保障，任何理性的經(jīng)營者都會做出同樣的選擇。

但存儲芯片這個行業(yè)的周期波動實在太大。就在短短三年前，SK海力士還創(chuàng)下了韓國企業(yè)年度虧損記錄，全年虧損將近10萬億韓元。

僅僅過去三年，SK海力士又在2026年一季度創(chuàng)下了韓國企業(yè)單季度盈利的新記錄。

從全行業(yè)最賠錢到最賺錢，真的是因為SK海力士本身發(fā)生了脫胎換骨的變化嗎？當(dāng)然不是，本質(zhì)上只是因為三年前處于存儲周期的底部，需求大幅萎縮，全行業(yè)集體減產(chǎn)。減產(chǎn)帶來庫存下降，加上AI爆發(fā)帶來需求增長，共同推動了這一輪存儲漲價潮。

其實所有行業(yè)都有周期，但大多數(shù)行業(yè)里，周期對利潤的影響十分有限。比如iPhone、高通驍龍芯片，從來沒有出現(xiàn)過三年前巨虧、三年后利潤暴漲的情況，絕大多數(shù)頭部科技企業(yè)的利潤都是相對穩(wěn)定的。

但存儲行業(yè)太特殊了：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度非常高，和石油、礦石這類大宗商品一樣，不同廠商的產(chǎn)品互相容易替代，企業(yè)根本沒有自主定價權(quán)，價格完全由市場周期決定。同時存儲行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，增產(chǎn)減產(chǎn)的調(diào)整都非常滯后，市場需求爆發(fā)的時候產(chǎn)不出來，需求不足的時候，冗余產(chǎn)能又會持續(xù)虧損。

這些特點湊在一起，就造就了當(dāng)下這個奇特的周期局面：幾乎所有存儲廠商都在無差別賺大錢，很多技術(shù)不如SK海力士的對手，也拿到了超高利潤。SK海力士花了十年時間投入研發(fā)，押注三代產(chǎn)品才換回來的高利潤，競爭對手躺在原來的普通產(chǎn)線上，什么額外投入都不用做，就拿到了差不多的回報。

這些賺來的利潤投入到研發(fā)之后，就會變成下一個周期里，競爭對手對抗SK海力士的資本。

這就像光伏行業(yè)，隆基綠能花了十幾年時間，把硅片切得比紙還薄，把電池轉(zhuǎn)化效率逼到了理論極限的九成，但當(dāng)多晶硅進(jìn)入漲價周期，上游礦產(chǎn)企業(yè)躺著賺的利潤率，比下游深耕技術(shù)多年的組件廠還要高，真應(yīng)了那句話：技術(shù)突破再難，難不過老天爺賞飯。

正常來說，風(fēng)口會讓龍頭的護(hù)城河變得更深。比如AI風(fēng)口讓英偉達(dá)的GPU出貨量越來越大，CUDA生態(tài)的用戶規(guī)模也越來越大，競爭對手就更難替代英偉達(dá)的位置，像AMD這類二線廠商雖然也能分到紅利，但和英偉達(dá)的差距其實是在拉大的。

但在存儲行業(yè)，情況完全反過來了：行業(yè)行情越好，龍頭和追趕者的差距反而越小，因為決定收益的核心因素從長期努力，變成了周期運氣。

當(dāng)然，潮水終究會退去，周期永遠(yuǎn)會輪回。

那些靠著周期紅利暴富的追趕者，最終還是要回到技術(shù)層面，證明自己有資格留在這個賽場。長鑫存儲的HBM量產(chǎn)后良率能達(dá)到什么水平？長江存儲的通孔工藝能不能繞開SK海力士的專利壁壘？美光的HBM4能不能在2026年準(zhǔn)時交付給英偉達(dá)？

這些問題，才是最終決定所有玩家命運的關(guān)鍵。