本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君

大家好，我是海豚君！

元宇宙概念明星平臺Roblox最新一季的財報直接爆雷，最讓市場意外的是管理層大幅下調(diào)了全年的增長預(yù)期。短期增長驟然降速，表面上是全球多地密集出臺兒童監(jiān)管政策導(dǎo)致的，但核心其實還是平臺自身進入了產(chǎn)品增長周期的疲軟階段。

財報發(fā)布前，市場已經(jīng)通過第三方數(shù)據(jù)提前追蹤到了平臺的短期壓力，這種擔(dān)憂也已經(jīng)體現(xiàn)在持續(xù)走弱的股價上，但這次管理層給出的指引比市場預(yù)期的還要悲觀。雖說Roblox管理層一向有給出保守指引、預(yù)留業(yè)績空間的先例，但從這次的指引也能明確看出：平臺短期增長的確定性已經(jīng)大幅下降，曾經(jīng)支撐高估值的高成長性已經(jīng)被明顯削弱。

具體問題我們梳理如下：

1、大幅下調(diào)增長預(yù)期：和上一季相比，管理層這次下調(diào)了2026全年的收入預(yù)期，但上調(diào)了盈利預(yù)期，也就是虧損會比原來計劃的更小。但對于現(xiàn)在的Roblox來說，市場最關(guān)注的從來不是減虧，而是能不能維持原來的高增長，因此下調(diào)增長預(yù)期才是最讓資本無法接受的——這次管理層直接把Q2單季度和全年的預(yù)訂收入（Bookings）增速，都放在了8%～12%這個區(qū)間。

10%左右的中軸增速，其實已經(jīng)是成熟互聯(lián)網(wǎng)平臺的增長水平了，管理層把Q2和全年放在同一個指引區(qū)間，在海豚君看來，其實反映出管理層自己對短期增長也沒有足夠的把握，所以干脆給出了一個偏保守的全年預(yù)期。

2、監(jiān)管收緊+缺乏爆款，用戶活躍度下滑：一季度平臺的核心用戶指標(biāo)，包括日活用戶、季度總使用時長，都沒能達到市場預(yù)期，不過因為有第三方數(shù)據(jù)提前跟蹤，機構(gòu)其實已經(jīng)有了一定的心理準(zhǔn)備。在俄羅斯之后，今年3到4月印尼、巴西等地區(qū)也陸續(xù)推出了針對兒童用戶的保護監(jiān)管，再加上平臺一直沒能跑出新的現(xiàn)象級爆款，管理層預(yù)計接下來平臺用戶數(shù)據(jù)還會繼續(xù)環(huán)比走弱。

3、合規(guī)整改+讓利開發(fā)者，短期承受業(yè)績陣痛：一季度Roblox產(chǎn)生了多筆合規(guī)和解費用，額外多花了5700萬美元。為了滿足各地對兒童保護的監(jiān)管要求，Roblox推出了年齡分層的賬戶體系，這個設(shè)置無形中增加了用戶注冊登錄的門檻，也直接影響了平臺的用戶規(guī)模擴張和用戶粘性。

為了應(yīng)對用戶增長放緩的問題，Roblox新推出的PLUS會員給用戶提供了9折優(yōu)惠，但為了留住開發(fā)者，平臺給開發(fā)者的分成依然按照原價全額結(jié)算，折扣成本全部由平臺自己承擔(dān)，這也進一步增加了平臺的成本壓力——一季度開發(fā)者分成占流水的比重，已經(jīng)從去年的22%到23%，上升到了24%。

雖然從長期來看，讓利開發(fā)者確實有利于平臺生態(tài)的良性發(fā)展，但不可避免會給短期業(yè)績帶來壓力。一季度研發(fā)費用確實做了優(yōu)化，節(jié)省了不少成本，但省下的部分大部分都被開發(fā)者分成增加、合規(guī)費用推高的管理費用給抵消了，最終經(jīng)營虧損只收窄了4個百分點。

最后看更能反映Roblox真實盈利能力的調(diào)整后指標(biāo)：剔除股權(quán)激勵費用、加上遞延收入變動的Covenant調(diào)整后EBITDA為4.2億美元，小幅超出市場一致預(yù)期，占流水的比重為24%。

4、核心數(shù)據(jù)梳理

海豚君觀點

一季度全球各地密集出臺兒童保護監(jiān)管，直接打亂了Roblox原本的成長節(jié)奏。去年12月上線的新作《Escape Tsunami》后續(xù)走勢平平，表現(xiàn)遠不如前年的《Grow a Garden》和《Steal a Brainrot》，沒能延續(xù)平臺近一年多的產(chǎn)品增長周期，直接導(dǎo)致Roblox的用戶數(shù)據(jù)大幅走弱——一季度本該是平臺的用戶旺季，反而流失了1200萬日活用戶，管理層也指引Q2用戶數(shù)據(jù)還會繼續(xù)環(huán)比下滑。

這種情況對Roblox長期的成長故事非常不利。接下來二、三季度，不僅監(jiān)管和缺爆款的影響還會持續(xù)，還要面對去年高增長帶來的高基數(shù)壓力。財報發(fā)布之前，資金已經(jīng)根據(jù)第三方數(shù)據(jù)下調(diào)了Roblox的用戶增長和業(yè)績預(yù)期，這也是近期股價持續(xù)承壓的原因，但管理層這次給出的全年指引偏保守，還是進一步放大了市場的擔(dān)憂情緒。

財報發(fā)布后盤后Roblox大跌20%，已經(jīng)反映出短期資金避險的態(tài)度，大跌之后Roblox的市值只剩316億美元，按照管理層給出的保守指引計算，對應(yīng)市銷率只有5.3倍，P/FCF為27倍。雖然業(yè)績預(yù)期已經(jīng)下調(diào)，但估值也比上一季便宜了很多，之前支撐股價的高估值溢價基本已經(jīng)被消化得差不多了。

拉長時間從絕對估值來看，目前股價已經(jīng)給出了我們上一季期望的安全邊際。如果后續(xù)平臺運營好轉(zhuǎn)，讓利開發(fā)者的策略真的催生出更多爆款（方向是確定的，只是時間點不確定），那么實際業(yè)績很有可能會超出現(xiàn)在的保守指引。

海豚君認為，結(jié)合Roblox平臺的長期價值，以及管理層歷史上一貫給出保守指引的表現(xiàn)，最終業(yè)績超出預(yù)期的可能性比較高。不過也要考慮到，短期市場對Roblox的信心已經(jīng)下降，而且平臺還在持續(xù)受到印尼等地區(qū)兒童監(jiān)管政策的影響，不確定性仍然存在。

因此我們建議，可以先等待2-3周，觀察高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)之后再做判斷，我們后續(xù)會在長橋社區(qū)號做定期的跟蹤點評，感興趣可以關(guān)注。

以下為Roblox的詳細財報數(shù)據(jù)拆解：

一、用戶指標(biāo)：合規(guī)影響+缺爆款，旺季表現(xiàn)不達標(biāo)

一季度Roblox日活用戶環(huán)比減少1200萬人，降至1.32億，受俄羅斯年初生效的兒童監(jiān)管合規(guī)要求，加上去年12月新作《Escape Tsunami》表現(xiàn)不及預(yù)期，用戶數(shù)據(jù)惡化的程度比市場原本預(yù)期的更嚴(yán)重。

平臺用戶總使用時長環(huán)比下降11%，攤到單用戶來看，同比去年只增長了3%，和四季度相比增速明顯放緩，這更能說明平臺現(xiàn)在缺優(yōu)質(zhì)爆款內(nèi)容的問題。

二、平臺變現(xiàn)：預(yù)訂收入增速明顯放緩

Roblox的預(yù)訂收入（Bookings）是用戶當(dāng)期實際支付的總金額，這個指標(biāo)比財報確認的收入更能反映平臺真實的變現(xiàn)能力，因為財報收入是根據(jù)流水和確認規(guī)則調(diào)整出來的：非消耗品會按照用戶在平臺的存續(xù)周期遞延確認，只有一次性消耗品會在當(dāng)期確認收入。

一季度預(yù)訂收入同比增長43%，當(dāng)期確認部分收入后，累計還待確認的遞延收入還有66億美元，其中44億美元會在一年內(nèi)確認。管理層指引Q2以及2026全年預(yù)訂收入增速為8%～12%，和上一季的指引相比大幅下調(diào)。

三、讓利開發(fā)者，長期利好生態(tài)，但短期加大利潤壓力

一季度GAAP口徑下平臺經(jīng)營虧損接近3億美元，環(huán)比略有收窄，各項費用的變化：

研發(fā)費用同比增長12%，是所有費用細項中增幅最低的，研發(fā)費用率也下降了7個百分點。占比最高的開發(fā)者分成，因為平臺讓利開發(fā)者的戰(zhàn)略，對利潤率的拖累同比增加了3個百分點。管理費用因為新增了幾筆合規(guī)和解費用，一季度同比大增75%。

如果從流水實際進出的角度，計算Roblox真實的賺錢能力，一般用Covenant調(diào)整后EBITDA來跟蹤：簡單來說就是收到預(yù)訂收入后，扣除基本運營需要的現(xiàn)金支出后，剩下的留存現(xiàn)金。

這個指標(biāo)和一般調(diào)整后EBITDA的區(qū)別，是加回了遞延收入，同時減去了渠道費用對應(yīng)的遞延成本。對于Roblox這種需要按照流水給開發(fā)者分成、給渠道結(jié)算費用的第三方平臺來說，這個指標(biāo)更適合反映真實的盈利能力。

如果不做調(diào)整，就會因為遞延周期太長，也就是非一次性消耗的虛擬商品一般按照用戶平均27個月的生命周期遞延確認，加上收支周期錯配——收入遞延確認，但付給開發(fā)者的分成費用不需要遞延，導(dǎo)致數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差，低估這種商業(yè)模式的現(xiàn)金流優(yōu)勢：截至一季度末，過去四個季度Roblox累計的財報收入不足53億美元，每季度還有3億多美元的經(jīng)營虧損，但自由現(xiàn)金流接近6億美元，賬面凈現(xiàn)金積累了近44億美元。

最終計算得出一季度Covenant調(diào)整后EBITDA為4.2億美元，占預(yù)訂收入的比例為24%，有季節(jié)性因素影響，同比提升了8個百分點。公司指引2026年該利潤指標(biāo)為28.8～30.1億美元，對應(yīng)預(yù)訂收入的利潤率為40%，比當(dāng)前水平更高——一季度剔除一次性合規(guī)費用后的利潤率為22%，這個指引也隱含了公司會繼續(xù)壓縮除開發(fā)者分成之外的各項經(jīng)營費用，包括銷售費用、管理費用以及基建安全費用等。

<此處結(jié)束>