本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君

大家好，我是海豚君！

近期Unity發(fā)布了今年一季度的業(yè)績報告，由于公司早在3月底就放出了業(yè)績預(yù)告，這次市場的關(guān)注重點都落在了業(yè)績指引上，尤其是在剝離IronSource之后，指引更能清晰反映出公司核心的Vector廣告業(yè)務(wù)的增長態(tài)勢。

具體來看：

1.業(yè)績指引小幅超預(yù)期，Vector增長態(tài)勢向好

Unity管理層給出的二季度收入增速預(yù)期為15%-17%，如果進一步剔除IronSource和Supersonic相關(guān)業(yè)務(wù)，只看公司核心戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，增速預(yù)期將達到29%到32%。按照指引區(qū)間的上限計算，核心戰(zhàn)略Grow業(yè)務(wù)二季度環(huán)比增速將達到10%，其中Vector廣告業(yè)務(wù)是增長主力，預(yù)計Vector本身就能實現(xiàn)10%以上的環(huán)比增速，這完全符合海豚君此前的判斷。

二季度之后，Vector還將迎來多重增長助力：D28算法的客戶滲透率會進一步提升，引擎Runtime的數(shù)據(jù)整合也會推進，此外In-App Commerce電商平臺也會正式上線。當前行業(yè)競爭逐漸加劇，市場最關(guān)注的就是管理層對Vector長期增長的判斷，建議大家留意業(yè)績電話會中是否會披露更詳細的業(yè)務(wù)指標。

Create業(yè)務(wù)因為基數(shù)抬高，增速有所放緩。今年1月Unity對Pro和企業(yè)版訂閱做了5%的小幅漲價，不過3月就馬上推出了云存儲免費升級的活動，目的就是在提價的同時，留住老客戶、保持用戶粘性。

2.本季度小亮點：利潤率環(huán)比出現(xiàn)明顯改善

近幾年Unity一直深陷發(fā)展泥沼，其中最突出的問題就是內(nèi)部運營效率過低。尤其是和競爭對手Applovin對比，Unity的員工規(guī)模是對方的數(shù)倍，整體創(chuàng)收卻還比不上對方。

雖然效率低的主要原因是前任管理層幾樁收購留下了一堆整合爛攤子，但從2023年新管理層上任到現(xiàn)在也已經(jīng)三年，業(yè)務(wù)整合速度偏慢，其實也能看出新團隊同樣存在運營效率不足的問題。所以這次一季度經(jīng)調(diào)整的EBITDA利潤率（剔除了股權(quán)薪酬、折舊攤銷以及IronSource剝離重組的相關(guān)影響）提升到了27%，同比、環(huán)比都有明顯優(yōu)化，還是讓市場對這份財報的情緒提振了不少。

3.AI顛覆論陰霾下，后續(xù)估值修復(fù)空間怎么看？

關(guān)于AI會顛覆Unity業(yè)務(wù)的說法已經(jīng)發(fā)酵了快一個季度，隨著軟件板塊估值中樞下移，加上不少AI相關(guān)公司用超預(yù)期的強勁業(yè)績逐步消化了市場擔憂，目前這個顛覆論調(diào)的短期殺傷力已經(jīng)基本釋放完畢。當前Unity總市值約117億美元，正好落在海豚君之前算出的第一安全區(qū)間99-118億美金區(qū)間內(nèi)（可以在長橋App回溯2026年3月27日《Unity Q1業(yè)績預(yù)告點評》一文）。

對應(yīng)今年業(yè)績來看，當前估值相當于經(jīng)調(diào)整EV/EBITDA的21倍，這個性價比在業(yè)績可預(yù)期的范圍內(nèi)，比競爭對手Applovin要稍低一些。而且從GAAP口徑和自由現(xiàn)金流來看，Unity估值的確定性也弱于Applovin，畢竟股權(quán)薪酬、折舊成本占比都不低。

不過在給Unity引擎業(yè)務(wù)估值的時候，我們已經(jīng)用了相對保守的3-4倍市銷率，已經(jīng)充分反映了AI顛覆論帶來的負面投資情緒。所以后續(xù)估值進一步向上修復(fù)的空間，就來自于這種悲觀預(yù)期的修正差。

除此之外，另一個向上動力就是Vector廣告業(yè)務(wù)的超預(yù)期表現(xiàn)，如果它能以快于海豚君預(yù)期的速度，保持逐季10%環(huán)比增長的節(jié)奏變現(xiàn)，就能推動估值抬升。從近期機構(gòu)調(diào)研的反饋來看，Vector的增長趨勢確實是向好的，但效果提升的速度還不夠快，只有效率進一步提升，才能足夠吸引客戶從競爭對手平臺轉(zhuǎn)移到Unity的Vector平臺。

4.核心業(yè)績指標一覽

以下為詳細內(nèi)容與圖表：

一、Unity業(yè)務(wù)基本介紹

Unity在2023年一季度完成了IronSource的并入，同時也調(diào)整了細分業(yè)務(wù)的劃分規(guī)則。在新的披露框架下，業(yè)務(wù)分部從原來的Create、Operate、戰(zhàn)略三個，整合精簡為Create和Grow兩個。

新的Create解決方案，除了原來Create板塊下的核心產(chǎn)品游戲引擎之外，還納入了原本算在Operate板塊的UGS收入（也就是Unity游戲服務(wù)，是面向游戲公司的全鏈條解決方案，覆蓋游戲開發(fā)、發(fā)行、獲客運營全流程），還有原戰(zhàn)略板塊的收入；同時從2023年開始，Unity逐步關(guān)停了專業(yè)服務(wù)、Weta等非核心產(chǎn)品服務(wù)。

而Grow解決方案則包含原Operate板塊的廣告業(yè)務(wù)，還有合并IronSource帶來的營銷業(yè)務(wù)（核心是Aura，Luna已經(jīng)在2024年一季度關(guān)停）以及游戲發(fā)行服務(wù)Supersonic。公司收入來源主要分為三塊：游戲開發(fā)主引擎的席位訂閱收入、廣告平臺撮合競價的收入，還有游戲發(fā)行相關(guān)收入等。

二、詳細業(yè)績與圖表

Unity一季度實現(xiàn)總營收5.08億美元，同比增長17%，小幅超出公司此前給出的指引和市場一致預(yù)期。

拆分業(yè)務(wù)來看：Create業(yè)務(wù)同比增長4%，Grow業(yè)務(wù)同比增長24%，后者增長明顯提速。

關(guān)于管理層給出的短期業(yè)績指引：

二季度收入和調(diào)整后利潤都略優(yōu)于市場預(yù)期——收入指引區(qū)間為5.05億到5.15億美元，對應(yīng)同比增長15%-17%；經(jīng)調(diào)整EBITDA指引區(qū)間為1.3億到1.35億美元，同樣高于預(yù)期?？紤]到新管理層一貫偏向給出謹慎指引，所以最終實際業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)該會更好一些。

一季度Non-GAAP EBITDA利潤率環(huán)比提升了近3個百分點，主要得益于業(yè)務(wù)聚焦之后的運營提效?，F(xiàn)金流因為本季度業(yè)務(wù)調(diào)整產(chǎn)生了一些相關(guān)支出和補償，所以環(huán)比走弱至6600萬美元。