本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 賽博汽車 ，作者：王凌方，編輯：|章漣漪

一臺(tái)單季度就能賺得800多億營(yíng)收的AI行業(yè)“印鈔機(jī)”，突然把下季度的營(yíng)收增速預(yù)期從20%砍半降到了11%，英偉達(dá)一路狂飆的高增長(zhǎng)時(shí)代，真的要畫上句號(hào)了嗎？

5月21日，英偉達(dá)公布了2027財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)，整體成績(jī)依舊超出市場(chǎng)預(yù)期：本季度總營(yíng)收達(dá)到816億美元，同比暴漲85%，環(huán)比也增長(zhǎng)了20%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)高達(dá)583.21億美元，同比直接翻了兩倍還多；其中貢獻(xiàn)超九成收入的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，單季營(yíng)收達(dá)到752.46億美元，整體毛利率穩(wěn)定在74.9%，單季度自由現(xiàn)金流達(dá)到490億美元，各項(xiàng)核心數(shù)據(jù)都創(chuàng)下了歷史新高。與此同時(shí)，英偉達(dá)還宣布將季度股息從1美分大幅提升至25美分，同時(shí)新增800億美元的股票回購(gòu)額度，給股東釋放了極強(qiáng)的信心。

可在這份滿是亮點(diǎn)的財(cái)報(bào)里，還是藏著一個(gè)讓市場(chǎng)緊繃的信號(hào)：當(dāng)前AI算力需求還在快速增長(zhǎng)，但英偉達(dá)自身的增長(zhǎng)，第一次露出了減速的苗頭。英偉達(dá)給第二財(cái)季給出的營(yíng)收指引只有910億美元，環(huán)比增速將從本季度的20%驟降到11%左右，幾乎直接腰斬。這到底是AI算力需求已經(jīng)見(jiàn)頂?shù)念A(yù)警，還是英偉達(dá)在規(guī)模擴(kuò)張到一定程度后的正常換擋調(diào)整？

財(cái)報(bào)公布之后，英偉達(dá)股價(jià)在盤后交易階段一度跳水下跌超3%，隨后才慢慢收窄了跌幅，市場(chǎng)的分歧可見(jiàn)一斑。

01

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的明暗面：高增長(zhǎng)依舊，但增速拐點(diǎn)已至

剛剛過(guò)去的這一季度，英偉達(dá)拿出的核心業(yè)績(jī)，幾乎完全踩中了市場(chǎng)所有樂(lè)觀預(yù)期。

首先看整體規(guī)模，本季度總營(yíng)收達(dá)到816.15億美元，同比增長(zhǎng)85%、環(huán)比增長(zhǎng)20%，已經(jīng)連續(xù)14個(gè)季度保持環(huán)比增長(zhǎng)，增長(zhǎng)韌性遠(yuǎn)超預(yù)期。

拆分業(yè)務(wù)來(lái)看，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入達(dá)到752.46億美元，同比增長(zhǎng)92%、環(huán)比增長(zhǎng)21%，占總營(yíng)收的比例已經(jīng)超過(guò)92%；其中新一代Blackwell架構(gòu)的GB300、NVL7已經(jīng)成為絕對(duì)主力，累計(jì)部署量突破數(shù)十萬(wàn)顆，創(chuàng)下了英偉達(dá)歷代新品爬坡最快的記錄。

其次，毛利率穩(wěn)定維持在74.9%的高位，在公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的情況下還能守住這樣的利潤(rùn)率，足以說(shuō)明英偉達(dá)掌握著極強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)和成本控制能力。

除此之外，英偉達(dá)本季度向股東回饋的總規(guī)模約200億美元：除了新增800億美元的股票回購(gòu)授權(quán)，還將季度股息從每股0.01美元大幅上調(diào)到0.25美元，這樣的操作本身就源于對(duì)自身現(xiàn)金流的極強(qiáng)信心。

更能擊碎“AI泡沫、算力過(guò)?！辟|(zhì)疑的是，當(dāng)前GPU的租賃價(jià)格還在持續(xù)上漲，就連上代產(chǎn)品也不例外：今年以來(lái)H100的租賃價(jià)格上漲了20%，更早一代的A100云服務(wù)定價(jià)也上漲了近15%，已經(jīng)過(guò)了折舊年限的舊卡還在持續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)，真實(shí)需求遠(yuǎn)超市場(chǎng)悲觀預(yù)期。與此同時(shí)，英偉達(dá)的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)（InfiniBand/Spectrum?X）同比增長(zhǎng)了近3倍，已經(jīng)成為數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)之外的第二增長(zhǎng)曲線。

可即便整體數(shù)據(jù)足夠亮眼，市場(chǎng)還是敏銳捕捉到了拐點(diǎn)信號(hào)。

英偉達(dá)給出的2027財(cái)年第二季度營(yíng)收指引為910億美元，上下浮動(dòng)2%，按照這個(gè)數(shù)值計(jì)算，環(huán)比增速將下滑到11%，毛利率則維持在75%左右。三個(gè)信號(hào)坐實(shí)了增速換擋：

第一，總營(yíng)收環(huán)比增速?gòu)?0%降到11%，近乎腰斬，是本輪AI熱潮以來(lái)的首次。

第二，拆分客戶來(lái)看，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中，超大規(guī)模云廠商的采購(gòu)環(huán)比僅增長(zhǎng)12%，明顯低于AI云、工業(yè)、企業(yè)客戶合計(jì)31%的增速，頭部云廠商的采購(gòu)需求已經(jīng)出現(xiàn)邊際放緩的跡象。

第三，毛利率已經(jīng)摸到75%的天花板，很難再繼續(xù)向上突破，盈利的增長(zhǎng)彈性正在收窄。

另外值得注意的是，英偉達(dá)本次財(cái)報(bào)的業(yè)績(jī)和未來(lái)指引，都明確沒(méi)有計(jì)入中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)中心收入，哪怕美國(guó)已經(jīng)批準(zhǔn)少量H200對(duì)華出口，相關(guān)營(yíng)收也沒(méi)有被納入統(tǒng)計(jì)。

這是英偉達(dá)連續(xù)兩年近乎翻倍式高速增長(zhǎng)后，第一次明確出現(xiàn)增速放緩。對(duì)于一家估值完全錨定“持續(xù)高速增長(zhǎng)”的萬(wàn)億市值公司來(lái)說(shuō)，“增長(zhǎng)還在，但增速斜率放緩”已經(jīng)足夠觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)其估值邏輯的重新評(píng)估，財(cái)報(bào)后股價(jià)的盤后震蕩，本質(zhì)就是市場(chǎng)對(duì)“高增長(zhǎng)時(shí)代是否結(jié)束”給出的即時(shí)反饋。

不可否認(rèn)的是，當(dāng)公司規(guī)模膨脹到如今的體量，增速放緩本來(lái)就是必然趨勢(shì)。現(xiàn)在的問(wèn)題從來(lái)不是英偉達(dá)會(huì)不會(huì)減速，而是市場(chǎng)能不能接受“從現(xiàn)在開(kāi)始就要減速”這個(gè)事實(shí)。

02

全產(chǎn)業(yè)鏈布局的背后：英偉達(dá)搭建的供應(yīng)商融資閉環(huán)

想要理解英偉達(dá)過(guò)去兩年為什么能跑出遠(yuǎn)超預(yù)期的增速，只看財(cái)報(bào)表面的數(shù)據(jù)還不夠，必須順著資金脈絡(luò)梳理它的布局邏輯。

就在本次財(cái)報(bào)發(fā)布之前，英偉達(dá)提交了截至3月31日的13F持倉(cāng)文件。文件顯示，英偉達(dá)的公開(kāi)持倉(cāng)市值已經(jīng)膨脹到183億美元，而且高度集中在五家頭部公司：英特爾占比達(dá)到51.6%，AI算力云廠商CoreWeave占比20%，剩下的倉(cāng)位則分布在Coherent、新思科技和諾基亞。

對(duì)比去年第三季度的13F文件就能發(fā)現(xiàn)，從今年第一季度開(kāi)始，英偉達(dá)對(duì)外投資的總市值從38億美元飆升到了184億美元，投資力度大幅提升。

2025年第三季度，英偉達(dá)的投資還偏向AI算力、自動(dòng)駕駛、生物科技領(lǐng)域的中小標(biāo)的，到了今年第一季度，投資方向已經(jīng)轉(zhuǎn)向芯片巨頭、半導(dǎo)體工具、通信、激光光子領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，尤其對(duì)AI算力云廠商CoreWeave持續(xù)重倉(cāng)，還直接翻倍加倉(cāng)。從芯片設(shè)計(jì)、制造、網(wǎng)絡(luò)連接到最終算力輸出，整條AI供應(yīng)鏈的每一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，都已經(jīng)有了英偉達(dá)的布局。

更值得玩味的是，這套布局背后，是一個(gè)設(shè)計(jì)精妙的“左手倒右手”商業(yè)閉環(huán)。

具體來(lái)看，英偉達(dá)花50億美元拿下英特爾4%的股權(quán)，這不只是單純的財(cái)務(wù)投資，更是為自身供應(yīng)鏈安全留了后路——英特爾目前是美國(guó)本土唯一能夠代工先進(jìn)制程芯片的廠商，綁定英特爾就能避免代工端被卡脖子。

重倉(cāng)CoreWeave之后，英偉達(dá)不只是它的股東，目前已經(jīng)持有CoreWeave11%的股權(quán)，還簽下了上限63億美元的兜底協(xié)議：如果CoreWeave手里的算力租不出去，英偉達(dá)就自己掏錢買回去。這也讓英偉達(dá)同時(shí)扮演了股東、客戶、最終接盤方三個(gè)角色。

對(duì)OpenAI這類大模型廠商，英偉達(dá)也深度綁定：它和OpenAI簽下了最高規(guī)模1000億美元的協(xié)議，條件就是這筆資金必須全部用來(lái)采購(gòu)部署10萬(wàn)張英偉達(dá)H100 GPU。

黃仁勛曾經(jīng)直白地說(shuō)過(guò)：“好的大模型公司有好幾家，我們每家都投。不管最后哪一家跑出來(lái)，贏家用到的都是我們的顯卡?！?/p>

這套打法本質(zhì)上就是供應(yīng)商融資：英偉達(dá)用自己手里的充?，F(xiàn)金，提前“催熟”下游的AI需求，再通過(guò)賣給下游GPU把錢收回來(lái)。僅僅一個(gè)季度，英偉達(dá)就對(duì)外投出了186億美元，超過(guò)了2025年全年的投資總額，最近一年英偉達(dá)僅僅靠著持倉(cāng)升值，就賺了近90億美元的賬面收益。

03

市場(chǎng)最大疑慮：增速放緩會(huì)打破之前的增長(zhǎng)閉環(huán)嗎？

這套英偉達(dá)搭建的閉環(huán)，在行業(yè)順境里是加速增長(zhǎng)的助推器，可如果增速開(kāi)始放緩，很可能就變成放大風(fēng)險(xiǎn)的杠桿。

當(dāng)然，支持英偉達(dá)的觀點(diǎn)認(rèn)為，這本質(zhì)是一個(gè)良性循環(huán)：英偉達(dá)出錢培育整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)，下游客戶發(fā)展起來(lái)就能買更多顯卡，英偉達(dá)就能拿到更多收入，進(jìn)而有更多資金繼續(xù)投資整個(gè)產(chǎn)業(yè)。而且現(xiàn)在GPU租賃價(jià)格還在上漲，舊卡依然在創(chuàng)造利潤(rùn)，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入翻了三倍，這些都是真實(shí)存在的外部需求，不是英偉達(dá)憑空造出來(lái)的泡沫。

可質(zhì)疑者也提出了兩個(gè)非常尖銳的問(wèn)題：

第一，現(xiàn)在英偉達(dá)的需求里，到底有多少是英偉達(dá)自己托起來(lái)的？給CoreWeave簽的63億美元兜底協(xié)議，其實(shí)無(wú)意間透露了一個(gè)事實(shí)：如果市場(chǎng)真的處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，根本不需要供應(yīng)商親自下場(chǎng)給庫(kù)存兜底。簽的兜底協(xié)議越多，越說(shuō)明當(dāng)前的需求需要英偉達(dá)自己輸血維持。

第二，英偉達(dá)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)是不是正在變質(zhì)？從一年前到現(xiàn)在，英偉達(dá)的投資收益從10億美元暴漲到了近90億美元，英偉達(dá)正在從一家純芯片設(shè)計(jì)公司，慢慢變成一家靠股權(quán)投資增值賺錢的投資公司。一旦未來(lái)股市出現(xiàn)回調(diào)，這部分“紙面利潤(rùn)”會(huì)很快蒸發(fā)，直接影響整體盈利。

科技史其實(shí)已經(jīng)給過(guò)我們警示：20多年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，好幾家電信設(shè)備巨頭都用過(guò)這種“供應(yīng)商融資”的模式美化報(bào)表，等到泡沫破裂的時(shí)候，放出去的錢收不回來(lái)，最終反而把自己拖進(jìn)了破產(chǎn)的泥潭。

回到最開(kāi)始的問(wèn)題，這次二季度環(huán)比增速近乎腰斬，到底只是一次階段性的調(diào)整，還是英偉達(dá)長(zhǎng)期增速下滑的開(kāi)始？答案，還需要時(shí)間給出。