本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君

騰訊音樂(TME.US)今年一季度的業(yè)績基本符合此前給出的指引，僅費(fèi)用端略低于市場預(yù)期。整體來看，在當(dāng)前行業(yè)競爭下，公司核心付費(fèi)訂閱業(yè)務(wù)的增長已經(jīng)顯現(xiàn)出乏力態(tài)勢，目前正處于靠拓展非訂閱類音樂衍生業(yè)務(wù)變現(xiàn)的階段。

不過和業(yè)績本身相比，盤前披露的喜馬拉雅并購交易獲批的消息顯然更受市場關(guān)注，這不僅意味著騰訊音樂可以快速推進(jìn)雙方的業(yè)務(wù)整合、吸納喜馬拉雅的聽書用戶，停滯已久的股份回購也能重新啟動了。

具體來看：

1. 用戶生態(tài)仍需持續(xù)鞏固：從今年開始，騰訊音樂不再對外披露詳細(xì)用戶數(shù)據(jù)，結(jié)合Questmobile的趨勢以及訂閱收入倒推，可以大致整理出一季度的用戶情況：

一季度平臺月活環(huán)比繼續(xù)下滑，不過下滑幅度相對穩(wěn)定，想要守住5億的用戶基本盤，騰訊音樂還需要找到新的增長點。合并喜馬拉雅剛好提供了一個機(jī)會，從歷史數(shù)據(jù)來看，喜馬拉雅的核心用戶和騰訊音樂現(xiàn)有用戶重合度并不高。

不過當(dāng)下AI生成內(nèi)容以及免費(fèi)音樂平臺，都在不斷分流版權(quán)音樂平臺的用戶吸引力，本質(zhì)還是平臺之間的用戶爭奪。因此騰訊音樂哪怕需要推動自我革新、接受內(nèi)部業(yè)務(wù)的分流，也必須主動擁抱AI，以此減緩用戶流失的速度。

2. 付費(fèi)訂閱增長乏力：一季度公司總收入同比增長6.6%，略微超出市場預(yù)期，但依然難掩增長疲軟的態(tài)勢。按照上季度公司提出的降低付費(fèi)門檻、提升用戶粘性的戰(zhàn)略，估算下來一季度訂閱用戶凈增約100萬，每付費(fèi)用戶平均收入環(huán)比下滑至11.7元。

3. 音樂衍生業(yè)務(wù)表現(xiàn)依然亮眼：其他音樂收入（包含廣告、線下演唱會、數(shù)字專輯等板塊）同比增長28%，增速環(huán)比有所放緩，這可能和一季度春節(jié)時間較晚，放大了演唱會淡季的影響有關(guān)；雖然增速低于市場預(yù)期，但整體增長依然算得上強(qiáng)勁。3月底周杰倫發(fā)布的新專輯，市場反響和四年前的上一張專輯相比偏弱，不過相關(guān)收入會有部分確認(rèn)到下一季度。

4. 社交娛樂業(yè)務(wù)再度下滑：原本市場認(rèn)為社交娛樂業(yè)務(wù)已經(jīng)到了企穩(wěn)的階段，沒想到一季度收入同比下降11%，環(huán)比表現(xiàn)更差。具體原因還需要等電話會披露，結(jié)合數(shù)據(jù)來看，除了直播業(yè)務(wù)持續(xù)承壓外，K歌業(yè)務(wù)受到傳統(tǒng)競品以及AI產(chǎn)品的競爭沖擊比較明顯——目前AI在C端最普及的應(yīng)用場景之一就是AI翻唱，和在線K歌的用戶場景高度重合，這也導(dǎo)致全民K歌的活躍用戶持續(xù)下滑。

5. 對外擴(kuò)張同時內(nèi)部提效：一季度公司毛利率達(dá)到44.9%，環(huán)比提升30個基點，這一方面得益于高毛利率的非訂閱業(yè)務(wù)占比提升，另一方面也來自版權(quán)成本的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化。經(jīng)營費(fèi)用端，銷售費(fèi)用保持高增長，體現(xiàn)了公司當(dāng)前積極拓展業(yè)務(wù)、推廣獲客的動作；而管理費(fèi)用同比持平、環(huán)比下降，大概率是人員優(yōu)化帶來的結(jié)果。

6. 股東回報空間值得期待：截至一季度末，騰訊音樂的短期凈現(xiàn)金達(dá)到250億元人民幣，折合36億美元。公司現(xiàn)金儲備充足，商業(yè)模式現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，去年3月公布的兩年10億美元回購預(yù)算還基本沒有動用。

如果回購在2027年3月到期前正常執(zhí)行完畢，加上3.7億美元的分紅，當(dāng)前140億美元市值對應(yīng)的總股東回報接近10%，已經(jīng)算是相當(dāng)有誠意的水平。

7. 財報詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

去年四季度的業(yè)績和指引，打破了市場原本對騰訊音樂的投資邏輯：戰(zhàn)略從“流媒體漲價”轉(zhuǎn)向“降價拉用戶”，本質(zhì)是競爭壁壘被削弱，再加上收購審批時間不確定，拖累了回購?fù)械椎念A(yù)期，因此公司估值從以往的20倍市盈率跌到了目前的10倍左右——按照公司指引，今年公司收入360億元，經(jīng)調(diào)整利潤104億元，同比增長8%，對應(yīng)此前收盤144億美元市值，市盈率為9.6倍。

雖然當(dāng)前估值遠(yuǎn)低于以往中樞以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的平均估值，但只要競爭企穩(wěn)的拐點沒有到來，市場對增長的信心就難以恢復(fù)，只有確認(rèn)公司能長期維持10%以上的年復(fù)合增長，估值才有可能從當(dāng)前10倍修復(fù)到15倍甚至更高水平。

從目前的用戶數(shù)據(jù)來看，拐點還沒有到來。一季度字節(jié)跳動旗下汽水音樂日活凈增長超過5000萬，日活規(guī)模已經(jīng)超過了酷狗和QQ音樂，而且增速也沒有明顯放緩的跡象。與此同時，酷狗音樂還在持續(xù)流失用戶，全民K歌表現(xiàn)持續(xù)走弱，僅QQ音樂的用戶規(guī)模勉強(qiáng)穩(wěn)住。

因此僅看這份財報，資金很難給出積極的反饋。而盤前喜馬拉雅收購獲批的消息，才是真正提振信心的催化劑：一方面，這會修復(fù)市場對騰訊音樂后續(xù)維護(hù)用戶生態(tài)、修復(fù)競爭力的預(yù)期，另一方面也解決了當(dāng)前市場關(guān)注的回購問題。

騰訊音樂本身并不缺錢，不僅賬上現(xiàn)金充裕，自身商業(yè)模式也是典型的現(xiàn)金奶牛。此前因為收購需要進(jìn)行股份置換，所以在股價承壓的時候，管理層沒辦法通過回購給股價支撐。收購審批完成后，去年啟動的兩年10億美元回購就可以恢復(fù)執(zhí)行了。

更詳細(xì)的價值分析已經(jīng)發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目的同名文章中。

以下為詳細(xì)分析

一、訂閱增長符合預(yù)期，但整體依然疲軟

一季度訂閱收入增長不到7%，公司不再披露用戶量和付費(fèi)單價的細(xì)節(jié)，估算下來訂閱用戶凈增約100萬，月人均付費(fèi)為11.7元，剛好符合公司年初通過促銷、降低會員門檻擴(kuò)大用戶規(guī)模的戰(zhàn)略調(diào)整。

完成喜馬拉雅合并后，短期會給訂閱業(yè)務(wù)帶來增長機(jī)會：根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，兩個平臺核心用戶重合度只有15%，而音樂是大眾普適需求，如果推出捆綁會員包，比如給現(xiàn)有會員提供1-2元的加價購，用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化的難度并不高。

但想要依靠合并后的龍頭地位提價，一方面當(dāng)前的消費(fèi)環(huán)境不支持，另一方面監(jiān)管也有明確限制：不允許企業(yè)提高服務(wù)價格、降低服務(wù)質(zhì)量，不允許降低免費(fèi)內(nèi)容比例，同時禁止和版權(quán)方簽訂獨家授權(quán)，也不允許向汽車廠商搭售音樂平臺服務(wù)。

雖然收購的增值空間被削弱，但對當(dāng)下的騰訊音樂來說，有增量總比沒有好。除了融合長音頻用戶外，訂閱內(nèi)生增長目前主要靠超級會員SVIP的滲透，后續(xù)會持續(xù)給超級會員增加更多粉絲專屬權(quán)益。

二、其他音樂服務(wù)：增長仍算強(qiáng)勁

一季度其他音樂服務(wù)同比增長28%，小幅低于市場預(yù)期，增速環(huán)比也有所放緩，應(yīng)該是受到演唱會淡季的影響。不過一季度依然舉辦了多場K-Pop團(tuán)體的大型演唱會，包括NCT-WISH在中國香港的演唱會。

其他收入包含廣告、數(shù)字專輯銷售、版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)、增值服務(wù)等板塊，這些都是圍繞粉絲價值變現(xiàn)的IP衍生業(yè)務(wù)，雖然受眾規(guī)模遠(yuǎn)小于剛需音樂受眾，但單用戶的變現(xiàn)價值非常高，中國核心粉絲在這部分的消費(fèi)能力并不遜色于歐美市場。

三. 社交娛樂：底部不穩(wěn)，再次惡化

一季度社交娛樂收入同比下降11%，處境進(jìn)一步惡化。除了直播業(yè)務(wù)一直承壓之外，結(jié)合QM數(shù)據(jù)，主要是K歌業(yè)務(wù)受到傳統(tǒng)同行、AI產(chǎn)品的競爭沖擊比較大

四、利潤：外部拓展和內(nèi)部優(yōu)化同步推進(jìn)

一季度毛利率44.9%，環(huán)比提升30個基點，一方面得益于高毛利率的非訂閱業(yè)務(wù)占比提升，另一方面也得益于版權(quán)成本的規(guī)模優(yōu)化。

銷售費(fèi)用雖然整體規(guī)模不大，但同比依然保持36%的高增長，體現(xiàn)了公司當(dāng)前積極拓展業(yè)務(wù)、推廣獲客的持續(xù)動作。管理費(fèi)用同比持平、環(huán)比下降，大概率是人員優(yōu)化帶來的結(jié)果。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤為23億元，同比增長11%，高于總收入7%的增速，利潤率同比提升1個百分點至29.5%。