近期白銀市場走出了一輪清晰的上漲行情，推動價格上行的動力格外集中——當(dāng)前銀價走勢完全由中國需求主導(dǎo)，而美國關(guān)稅政策帶來的不確定性，也在邊際層面放大了整個市場的波動幅度。

這一輪上漲中，銀價成功突破每盎司85美元關(guān)口，創(chuàng)下兩個多月以來的新高。與此同時，上海市場的白銀溢價重新回到每盎司10美元以上，這一信號直接體現(xiàn)出中國市場對實物白銀的需求十分強勁。

瑞銀全球貴金屬分銷主管Andrew Matthews直接點明，當(dāng)前全球白銀需求的唯一增長來源就是中國，而美國關(guān)稅政策的不確定性，又在市場結(jié)構(gòu)層面增添了額外的波動。

在銀價走強的同時，瑞銀貴金屬策略師Joni Teves并沒有調(diào)整自己的年底價格預(yù)測，依然維持金價6000美元、銀價100美元的判斷，理由是支撐貴金屬價格的底層邏輯沒有發(fā)生變化：個人投資者與機構(gòu)投資者都在持續(xù)涌入貴金屬市場，全球央行購金的趨勢也很難發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

中國白銀需求集中爆發(fā)

進入今年以來，中國在全球白銀市場的角色已經(jīng)發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。過去五年時間里，中國長期是全球白銀精礦的凈出口國，但到2026年，這一流動方向已經(jīng)發(fā)生了明確的逆轉(zhuǎn)。

今年3月，中國白銀進口量達到528噸，創(chuàng)下近二十年來單月進口量的新高，這也讓中國從白銀的供應(yīng)方，變成了階段性的需求吸納方。

此次需求集中爆發(fā)來自兩個方向：一方面，零售投資者大量買入小規(guī)格銀條，把白銀當(dāng)成了價格已經(jīng)高企的黃金的替代品；另一方面，國內(nèi)太陽能制造商趕在4月1日出口退稅取消前提前備貨。而全球每年約五分之一的白銀供應(yīng)量都被太陽能行業(yè)消耗，該行業(yè)的產(chǎn)能又高度集中在中國。

不過，金瑞期貨深圳分析師Zijie Wu并不看好這股進口熱潮能一直持續(xù)下去。他認為，這種爆炸式增長的進口量肯定不可能維持，未來白銀進口會逐漸回歸正常水平，同時他補充提到，中國本身就是全球最大的白銀生產(chǎn)國，全球白銀市場并不存在長期的供需失衡問題。

紐約庫存收緊 市場對波動更敏感

和中國需求激增一同出現(xiàn)的，還有紐約白銀庫存的持續(xù)下降。去年受關(guān)稅預(yù)期影響積累起來的CME庫存已經(jīng)被逐步消化，白銀從紐約重新流回倫敦和蘇黎世，LBMA金庫的持倉也有所回升。

Andrew Matthews指出，紐約可用于交割的有效緩沖庫存已經(jīng)變薄。一旦白銀流出紐約，再將它調(diào)回并不是一件容易的事，因此金屬的來源地以及海關(guān)處理方式的重要性大幅提升。在庫存充足的時候，這些細節(jié)對市場的影響十分有限；但在當(dāng)前低流動性的環(huán)境下，哪怕只是邊際上的不確定性，都足夠給市場結(jié)構(gòu)帶來影響，并不會直接體現(xiàn)在現(xiàn)貨價格上。

這也正好解釋了為什么基差波動重新出現(xiàn)，EFP也就是交易所對實物溢價不斷走強，倫敦場外市場也持續(xù)處于偏緊的狀態(tài)。

關(guān)稅政策的誤讀放大市場情緒

美國關(guān)稅政策的不確定性是擾動當(dāng)前市場情緒的另一個因素，但它的影響更多來自市場對政策的誤讀，并不是政策本身發(fā)生了實質(zhì)變化。

美國并沒有給白銀進口設(shè)置統(tǒng)一的海關(guān)編碼，市場參與者一直混用多個不同編碼，包括適用于未鍛造金屬的7106.91.10，以及用于半制成品的7106.92.1000。今年1月，美國海關(guān)的一項裁定重申了特定銀條按半制成品處理的規(guī)則，但這份裁定只針對具體交易，并沒有改變整體的進口規(guī)則，只是再次提醒市場，編碼分類存在主觀判斷的空間，重新分類的風(fēng)險是客觀存在的。

與此同時，美國《301條款》的法定四年審查正在推進當(dāng)中，涉及2018年7月和8月行動的申請窗口，分別會延長到今年7月和8月。Matthews認為，最可能出現(xiàn)的情況是這次審查最終平穩(wěn)結(jié)束，但市場往往會在結(jié)果明確之前，就提前對不確定性做出反應(yīng)。

他還提到，市場混淆了《232條款》和關(guān)鍵礦產(chǎn)框架，也加重了市場對來自中國的白銀的謹慎情緒，但實際上這兩項條款都沒有改變白銀進口的處理規(guī)則。“對市場的影響是誤讀帶來的，并不是實際政策行動導(dǎo)致的。”

短期走勢偏強 結(jié)構(gòu)性支撐仍存疑

綜合所有因素來看，Matthews對短期市場的判斷是：倫敦場外市場偏緊的狀態(tài)大概率還會持續(xù)，EFP會維持波動，現(xiàn)貨價格短期存在上行的傾向。但他同時強調(diào)，除中國之外，全球白銀的需求基本面并沒有出現(xiàn)明顯改善，當(dāng)前這輪由流動性錯配和政策誤讀推動的價格走強，更有可能是階段性行情，并非結(jié)構(gòu)性的長期上漲。

投資者需要關(guān)注的核心問題包括：白銀存放在什么位置、能不能便捷調(diào)動，以及在交割緩沖已經(jīng)變薄的背景下，分類和處理方式的不確定性會如何影響市場的邊際行為。

Joni Teves則從更長周期的維度保持樂觀態(tài)度，他認為通過貴金屬分散配置的邏輯依然成立，零售和機構(gòu)資金的持續(xù)流入，加上各國央行購金行為，構(gòu)成了貴金屬價格的底層支撐，因此銀價年底觸及100美元的預(yù)測保持不變。